Algo que para los mercados financieros parecía hace unos años una auténtica quimera es hoy una realidad: Grecia (el país que ha sido tres veces rescatado y está endeudado hasta las trancas) está pagando menos por colocar su deuda que EEUU, el país más seguro del mundo. El bono griego a 10 años cotizó ayer con una rentabilidad del 2,049%, por debajo del interés del bono de EEUU. Si no fuera por la Rerserva Federal que redujo este miércoles 31 de agosto 25 puntos básicos los tipos de interés, Atenas podría financiarse a un coste inferior que EEUU, algo que a priori parece una proeza pero en realidad es el reflejo de unas expectativas de inflación mucho más bajas y de la debilidad de la Eurozona (y de Grecia), entre otros factores, que hacen del sorpasso de Grecia a EEUU algo más bien anecdótico.
Cuando se observa el interés que paga un país por emitir su deuda lo primero en lo que se piensa para justificar esa rentabilidad es el riesgo de default o impago del país. Es habitual ver como la rentabilidad de la deuda soberana de países que han estado cerca de impagar se ha disparado en el mercado secundario, incluso llegando a impedir a dicho país nuevas emisiones de deuda (mercado primario) por verse obligado a pagar unos tipos de interés prohibitivos.
Sin embargo, el riesgo de default probablemente no es la causa de las mayores rentabilidades del bono de EEUU respecto al de Grecia. El mercado de credit default swaps (CDS), los conocidos como CDS que funcionan de seguro contra posible impagos de países o empresas, se mantienen muy bajos y estables con la deuda de EEUU, muy lejos todavía de los CDS de Grecia, algo más altos.
Esta diferencia puede residir en varios factores que no tienen demasiado que ver con el riesgo de impago. Una combinación de una mayor inflación esperada en EEUU, crecimiento real, déficit fiscales y una política monetaria más restrictiva (respecto a la del BCE) han contribuido a estrechar las diferencias hasta la inversión que se ha producido hace unos días.
En EEUU se espera una inflación superior a la de la Eurozona en los próximos diez años
El crecimiento de los déficit fiscales previstos (ante las políticas fiscales de Trump), frente al principio de equilibrio fiscal en Grecia, probablemente han contribuido al incremento relativo de las rentabilidades. Pero las expectativas de inflación y crecimiento podrían estar siendo mucho más decisivas en este caso. El swap de inflación 5y5y, que de forma sencilla refleja las expectativas de inflación a 10 años, muestra que en la Eurozona los precios estarán en el 1,3%, mientras que en EEUU se mantendrán por encima del 2%, un diferencia importante para dos economías desarrolladas.
Esta mayor inflación esperada ejerce una presión al alza sobre el interés que ofrecen los bonos. Si los compradores de bonos esperan una mayor inflación a largo plazo y un mayor crecimiento, las expectativas sobre tipos futuros serán mayores y demandarán un tipo de interés más alto en los bonos que compran hoy.
Por otro lado se encuentra el mayor crecimiento esperado en EEUU respecto a Grecia. La mayor actividad económica suele ir acompañado de demanda de crédito, inversión y, por tanto, unos tipos de interés más elevados. Sin embargo, la debilidad económica de Grecia y la Eurozona, junto a un crecimiento demográfico inferior, podría mantener los tipos de interés por debajo de los de la primera potencia del mundo.
La Fed y el BCE están en diferentes partes del ciclo monetario
Además, esta divergencia en el crecimiento genera también una divergencia en la política monetaria de ambas regiones. Mientras que EEUU necesita un precio del dinero positivo (por encima del 2%) y un menor grado de estímulos, en la Eurozona los tipos de interés oficiales están en territorio negativo (-0,4% la tasa de depósito) mientras que los programas de compras de bonos no sólo no han comenzado a revertirse (reducción del balance) sino que las compras netas podrían volver en los próximos meses.
El propio BCE reconocía en un trabajo publicado hace un mes que los bonos griegos a 10 años habían disfrutado de una caída de la rentabilidad de más de 160 puntos básicos (desde principios de año) gracias a la postura expansiva del banco central. Aunque el BCE no puede adquirir bonos griegos directamente en el mercado secundario (no tienen grado de inversión) el programa de compras ha hundido las rentabilidades de todos los bonos europeos.
Por todo ello comparar las rentabilidades de dos bonos denominados en divisas diferentes y cuyas jurisdicciones cuentan con políticas monetarias distintas podría no tener mucho sentido, sobre todo cuando se le quiere dar una connotación positiva o negativa. Que Grecia esté pagando menos que EEUU por su deuda no tiene que por qué ser una buena noticia, aunque tenga una parte positiva como es el menor gasto público en intereses. Es el reflejo de un crecimiento bajo, unas expectativas de inflación exánimes y unas políticas monetarias que están en partes muy diferentes del ciclo.
