Opinión

El futuro de la política monetaria

La tormenta de la inflación puede acelerar los cambios en las políticas monetarias de los bancos centrales

Las tensiones inflacionistas recientes suscitan la cuestión de si ha llegado el momento de que suban los tipos de interés, tanto en Estados Unidos como en la Eurozona.

La inflación estadounidense subió hasta el 5,4% en junio, y la inflación subyacente, la que no incluye los precios de los alimentos y la energía por ser muy volátiles, se situó en el 4,5%. Se trata de los niveles más altos de los últimos treinta años. Este hecho no ha pasado desapercibido para los mercados.

Cuando sube la inflación, el tipo de interés de los bonos suele aumentar también. Sin embargo, cuando se conoció el dato de inflación de junio, la rentabilidad del bono a diez años apenas varió. Por tanto, los mercados consideraron que el repunte del IPC es temporal. En buena medida, las cosas, en efecto, son así. La gran cantidad de dinero acumulada en los últimos meses empieza a aflorar en la economía, presionando los precios al alza.

Además, está produciéndose una subida en los precios de las materias primas y la energía como consecuencia de la existencia de cuellos de botella en su producción. Eso mismo sucede en relación con los bienes importados, a causa de la escasez de contenedores para el transporte global de mercancías. Y China ya apenas tiene capacidad para seguir manteniendo bajos sus costes de producción. Pero el efecto de estos elementos es puntual. Es el mensaje que se desprende de la reacción del bono a diez años.

Ahora bien, no hay que olvidar que la inflación es, ante todo, un fenómeno monetario. Dicho de otra forma: si a un impulso inicial de subida de precios, por la razón que sea, le siguen unas condiciones de liquidez holgadas, la inflación puede convertirse en algo más permanente. Esta fue la advertencia que enviaron los bonos a dos años en el mercado estadounidense. Su tipo de interés subió rápidamente, nada más conocerse la inflación de junio. El mensaje de este movimiento es claro: es el momento de que la Reserva Federal haga algo para que la inflación no se descontrole. Es decir, debe empezar a disminuir los programas de compra de bonos y a subir los tipos de interés a corto plazo para mantener la inflación bajo control.

El plan de la FED, sin embargo, era otro. En agosto de 2020 anunció una nueva estrategia, según la cual, el objetivo de la política monetaria dejaba de ser una inflación del 2% y se convertía en una inflación "promedio" a medio plazo del 2%, lo mismo que ha hecho recientemente el BCE. O sea, si en los últimos años la tasa de crecimiento del IPC ha estado por debajo de ese nivel, la Reserva Federal puede permitir que lo supere durante unos años porque su objetivo ahora es una media, no un límite. De esta forma, las autoridades monetarias estadounidenses evitaban tener que subir tipos antes de que la recuperación económica se hubiese consolidado. Ahora la cuestión es cuánto tiempo podrán demorar esa decisión porque, si la inflación sigue con su evolución actual, pueden empezar a producirse subidas de tipos en los mercados de bonos que fuercen a Jay Powell a endurecer la política monetaria con más rapidez e intensidad.

En la Eurozona también ha subido la inflación. En junio se situó en el 1,9%, justo en el límite del anterior objetivo del Banco Central Europeo, que acaba de aprobar una estrategia como la de la Reserva Federal. Las tensiones, sin embargo, no son tan fuertes. Los factores temporales que afectan a los precios en Estados Unidos también se dan en Europa. Pero aquí, la recuperación económica va mucho más atrasada y es más débil, con lo que en la zona euro todavía hay mucha capacidad productiva ociosa. Esto reduce las presiones inflacionistas. Además, los impulsos fiscales a la actividad económica son menores que en Estados Unidos y su puesta en marcha se realiza en un plazo más largo. Por tanto, el BCE todavía dispone de margen temporal antes de tener que empezar a subir los tipos de interés.

El escenario en la Eurozona, no obstante, resulta algo más complicado de lo que parece. Las actas de la reunión de junio del Consejo de Gobierno del BCE revelan las tensiones en su seno respecto a la continuidad de los programas de compra de bonos. Los halcones quieren acabar con ellos porque desincentivan los ajustes presupuestarios de los países con problemas de sostenibilidad fiscal. Además, esos excesos de liquidez están penalizando al ahorro y provocan fuertes subidas de los precios inmobiliarios en Alemania, Países Bajos y otras naciones. Y aunque el comunicado final de la reunión que difundió el BCE indicó que los programas de compra de bonos continuarían, las actas de la reunión muestran, además, que, a partir de ahora, para calcular la inflación, el BCE deberá tener en cuenta, también, los precios de la vivienda. Eso puede acelerar la retirada de los estímulos monetarios en la Eurozona.

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