Madrid
Si hace sólo unos meses a un inversor le preguntan si compraría acciones de Ence a poco más de 4 euros sólo meditaría cuántas adquirir. No obstante, la historia ha cambiado y lo que eran claros ahora es una granizada en forma de un descenso de la demanda de celulosa encabezado por el mercado chino y un conflicto legal que podría provocar el cierre de una de sus dos plantas de celulosa, ubicada en la ría de Pontevedra.
Estos dos focos de incertidumbre se han traducido en un enorme castigo en el parqué que, eso sí, ha abierto una oportunidad de entrada para aquel que se atreva a mojarse si finalmente escampa, sobre todo teniendo en cuenta que este último puede tardar en resolverse varios años si cualquiera de las dos partes agota sus posibilidades legales.
El conflicto, abierto el pasado mes de marzo, consiste en que cuando la planta de celulosa de Pontevedra comenzó su actividad en 1958, se le concedió un periodo de explotación de 75 años, es decir, hasta 2033. Sin embargo, en enero de 2016 le fue otorgada una prórroga de 60 años más, hasta 2076, decisión que fue recurrida por el Concello de Pontevedra, la Asociación por la Defensa de la Ría de Pontevedra y Greenpeace. No obstante, hasta ahora Ence contaba con el apoyo del Ejecutivo a través de una Abogacía del Estado que ha retirado su soporte a la espera de lo que dicten los tribunales.
Un escrito suyo, que contradice su postura anterior, entiende que el plazo máximo para una prórroga tiene que contarse desde el momento en que se otorgó la primera concesión y no puede exceder los 75 años. Además, la victoria socialista en las últimas elecciones ha evitado que un cambio de gobierno de la vuelta a la tortilla en este proceso.
"Creemos que a corto plazo no se va a cerrar la planta, durante este tiempo la planta seguirá operativa y a los niveles actuales de precios de la celulosa el cash flow de la planta seguirá siendo positivo", explica Gonzalo de Cueto, analista de Mirabaud.
Otra fuente, que prefiere no ser citada, opina que "el escenario más probable es que Ence pueda seguir con su actividad con total normalidad, ya que en principio si dos leyes entran en contradicción [Ley de Patrimonio de 2003 y Ley de Costas de 2013] la que prevalece es la más reciente, así que parece que es más hacer ruido y ganar apoyos en Pontevedra que otra cosa".
La planta de Pontevedra supuso el 38% del ebitda -beneficio antes de impuestos, intereses, amortizaciones y depreciaciones- del grupo. "En una primera aproximación tomando como referencia los múltiplos de Ev/ebitda mínimos de los últimos años, supondría una valoración en torno a 4,25 euros, por lo que ante el aumento de incertidumbre recomendaríamos estar al margen del valor", advierten desde Bankinter.
Para Íñigo Recio, analista de GVC Gaesco Beka, "la cotización actual se sitúa en torno a nuestro peor escenario, que es que la planta se cierre este mismo año mientras que lo que vemos más probable es que mantenga la actividad hasta 2033".
A la espera de que el proceso concluya, a favor o en contra de los intereses de Ence, la compañía ha decidido llevar todas las inversiones previstas para los próximos años de Pontevedra a su otra planta, ubicada en Navia (Asturias), si bien esta no podrá acoger toda la capacidad de Pontevedra, sí podría albergar una parte en el futuro si finalmente esta debe cesar su actividad.
A este fuerte viento de cara se ha unido un deterioro de la situación general del sector, que ya está pagando, por su naturaleza cíclica, una ligera desaceleración del crecimiento económico mundial, sobre todo en el mercado chino. Esto se ha visto reflejado en un descenso de la demanda y, en consecuencia, una caída de los precios de la pulpa de celulosa, que el año pasado tocaron máximos históricos en los 1.050 dólares por tonelada métrica y que ahora se encuentran cotizando en el entorno de los 950 dólares, "que todavía están muy por encima de la media histórica", apunta el experto de GVC. "Creemos que la corrección ha sido más extensa de lo esperado y prevemos subidas de precios al final de este segundo trimestre con lo que el segundo semestre del ejercicio debería ser mejor por volúmenes y precios, aunque dependerá de la situación en China", añade Recio.
"La esperada reducción de inventarios, el crecimiento continuado de la demanda, la inexistencia de nuevas capacidades adicionales de producción y el anuncio de Suzano [la empresa más grande del sector que recientemente ha comprado a la otra gran firma brasileña, Fibria] de que va a reducir su producción, debería hacer que los precios volvieran a impulsarse. Pensamos que la acción puede seguir sufriendo en el corto plazo por la caída de los precios de la celulosa, si bien debería empezar a repuntar a mediados de año por el desequilibrio existente entre oferta y demanda a nivel mundial", explican desde Ahorro Corporación.
Esta caída de los precios, unida a un aumento del coste de producción -cash cost- hasta los 396 dólares por tonelada (a causa de mayores precios de las materias primas como la energía o los químicos, transportes y la propia estructura empresarial), ha mermado sus cuentas en los primeros meses del año y, de hecho, se han visto obligados a recortar sus previsiones de cara a este ejercicio en un 11% hasta fijar un objetivo de ebitda de 300 millones. También se han visto afectados por una pérdida de 9 millones por el cierre de las coberturas de divisas y el aumento de inventarios ante la próxima parada planificada de Navia. No obstante, mantienen los compromisos establecidos en su Plan Estratégico y esperan llegar a los 550 millones en 2023.
Recomendación de compra
Con todo y con esto, los expertos coinciden en apuntar que se la ha castigado en exceso. "La cotización actual estaría descontando el cierre inmediato de Pontevedra o un precio de la celulosa a perpetuidad de 775 dólares", valoran desde Banco Sabadell, que han mejorado su recomendación de vender a comprar esta misma semana. En su conjunto, Ence recibe un consejo de compra por parte del consenso de analistas. De hecho, se sitúa en el puesto 7 de La Liga Ibex de elEconomista, que es una combinada de las recomendaciones de FactSet y Bloomberg.
Desde los máximos históricos alcanzados el pasado mes de octubre, los títulos de Ence se han desplomado un 55% hasta cotizar en el entorno de los 4 euros, mínimos no vistos desde septiembre de 2017, lo que le ha llevado a perder los 1.000 millones de euros de capitalización
Para Gonzalo de Cueto, Ence "sigue contando con una estructura financiera relativamente sólida, con un apalancamiento muy controlado y con un precio que ha descontado en exceso lo malo". Además, el negocio de las renovables sí está funcionando muy bien y ya se prevé que suponga un cuarto del ebitda del grupo de cara a 2023. "Son ingresos recurrentes y estables que compensan la ciclididad de la celulosa", añade el experto de Mirabaud.
Las firmas de inversión le han recortado la valoración a Ence en algo más de un 12% desde que se inició el conflicto de Pontevedra. Aun así, el precio objetivo en los 7 euros todavía le dejan un potencial del 75% desde su precio actual. De hecho, hasta el más pesimista de los analistas que recoge Bloomberg le da un recorrido mayor al 30% de cara al próximo año.
Otra de las derivadas que deja esta fuerte caída en el parqué es que su dividendo pasaría a ser uno de los más rentables del mercado español. Su política de retribución es firme: dar siempre un payout del 50%. Por lo tanto, si tal y como estiman ellos, mantendrán los objetivos de ganancias en el medio plazo, en 2020 podría repartir hasta 97,5 millones, que a precios actuales rozarían una rentabilidad del 10%. En 2023, si cumple con lo establecido en su Plan Estratégico, dará un dividendo del 13,7%.
Asimismo, por múltiplos, Ence está cotizando con un descuento del 44% frente a la media de su PER -veces que el beneficio se recoge en el precio de la acción- y con uno del 37% si atendemos a la ratio Ev/ebitda. Frente a sus principales comparables, también se compra un 5% más barata que el promedio entre Suzano, Altri y Navigator.
