El recuerdo del tenebroso 'lunes negro' que vivieron los mercados el pasado 5 de agosto se había ido difuminando en las últimas semanas, pero la amenaza no desaparece, como se hizo patente en la jornada de este martes. El 5 de agosto, con la resaca de un débil dato de empleo de EEUU publicado el viernes anterior que disparó los temores de recesión, la bolsa japonesa (el índice Nikkei) se hundió un 12,4% su mayor desplome desde 1987, contagiando al resto del mundo. Desde entonces, los principales índices bursátiles se habían recompuesto y algunos han recuperado sus máximos históricos. Sin embargo, como escribían de forma anticipatoria los estrategas de JP Morgan, "aún no estamos fuera de peligro". Algo que se comprobó horas después: un débil aunque no sorprendente dato industrial de EEUU (ISM manufacturero) reavivaba los temores y la corrección llegaba a Wall Street (el S&P 500 deshacía un 2% y el tecnológico Nasdaq un 3%), extendiéndose esta madrugada a las bolsas asiáticas (el Nikkei japonés ha corregido más de un 4%). Ante posibles nuevas marejadas y con intención de ver venir ese peligro, aconseja Albert Edwards, veterano analista de Société Générale, nada mejor que mirar precisamente hacia Japón... y sus salarios. Pero vayamos paso por paso.
"Siempre hemos recomendado a nuestros lectores que sigan de cerca la evolución de Japón, ya que siempre ha sido un precursor de los grandes movimientos del mercado (por ejemplo, la burbuja tecnológica de finales de los 90 empezó a desinflarse primero en Japón). Hasta la implosión del carry trade del yen a principios de agosto, había muy poco interés de los inversores por Japón. Esto ha cambiado", apunta Edwards en su último comentario de mercado, en el que pone el acento sobre cómo la despreocupación vista en unas recuperadas bolsas contrasta con lo visto en los mercados de divisas y de deuda pública, que no se han alejado mucho de los extremos de la crisis del 5 de agosto.
"Todo lo que se necesitaba para provocar las turbulencias del mercado eran unos débiles datos económicos estadounidenses a principios de agosto, que reavivaron los temores a un aterrizaje forzoso en EEUU. Esto, combinado con una subida de los tipos de interés japoneses, hizo saltar por los aires el famoso carry trade del yen (tomar prestado barato en yenes y comprar activos especulativos o de mayor rentabilidad fuera de Japón)", explica el estratega de Société.
El gestor de fondos que se adelantó a dar la voz de alarma sobre la subida de los tipos de interés en Japón (que describió como la "falla de San Andrés de las finanzas") ve venir otra sacudida. Arif Husain, responsable de renta fija de T. Rowe Price, advierte ahora de que los inversores "acaban de ver el primer cambio en esa falla, y hay más" volatilidad de mercado por delante después de que la subida de tipos del país en julio contribuyera a desencadenar un brusco cambio de tendencia en el carry trade del yen.
La referida subida de los tipos de interés en Japón ante un rebrote de la inflación tras años de deflación y tipos en negativo propició un fuerte repunte del yen (ampliado en su cruce contra el dólar tras los datos de empleo de EEUU) que cogió desprevenidos a muchos grandes fondos, los cuales en los últimos años se habían dedicado a financiarse en yenes (más barato) para invertir en otros activos, principalmente en las bolsas occidentales y, muy concretamente, en los grandes valores tecnológicos estadounidenses, los conocidos como 'siete magníficos', Juan José Fernández-Figares, analista de Link Securities.
"Esta operativa de carry trade se había hecho muy popular entre los grandes hedge funds, que, al comprobar la reacción experimentada por el yen japonés tras la actuación del Banco de Japón (BoJ) se asustaron y comenzaron a deshacer posiciones y a recomprar yenes a marchas forzadas para hacer frente a sus deudas en esta moneda. Todo ello propició el desplome de muchos activos, especialmente de las bolsas europeas y estadounidenses, desplome que se vio acelerado por el fuerte derrumbe del Nikkei japonés", amplía Fernández-Figares.
"El yen ha sido prestado y luego vendido por los inversores para financiar diversas inversiones de riesgo a un coste muy bajo. Una vez que el yen empezó a subir en respuesta al menor crecimiento mundial y a la subida de los tipos de interés en Japón, la estructura se desmoronó, ya que los operadores que vendían yenes en corto se enfrentaron a margin calls. El S&P 500 se desplomó, al igual que los semiconductores. Además, el exceso de rentabilidad de los bonos de alto rendimiento estadounidenses se esfumó, mientras que los bunds alemanes repuntaron", atestigua Mathieu Savary, estratega jefe para Europa de BCA Research.
Para Edwards, no cabe duda de que gran parte de las turbulencias de los mercados de renta variable a principios de agosto pueden atribuirse a un posicionamiento y un optimismo extremos que ya se han disipado. Pero pide no ignorar dos cambios fundamentales. En primer lugar, el optimismo sobre los beneficios del sector tecnológico estadounidense está cayendo en picado, socavando el principal motor del mercado alcista estadounidense. En segundo lugar, y quizá la cuestión más importante para los inversores hoy en día, subraya, es si Japón está volviendo a la corriente macroeconómica dominante.
El reciente optimismo ante la posibilidad de que Japón salga por fin de la deflación ha llevado al BoJ a tomar medidas provisionales para normalizar los tipos de interés, justo en el momento en que la Reserva Federal (y otros bancos centrales) se disponen a bajarlos. Esta misma semana el gobernador japonés, Kazuo Ueda, ha presentado un documento a un panel gubernamental en el que sugiere que el banco central seguirá subiendo los tipos de interés si la economía y los precios se comportan como espera el banco central.
"Cualquier normalización de los tipos de interés japoneses tendría un gran impacto en el mercado, no solo a corto plazo (al deshacer el carry trade del yen), sino también a más largo plazo, ya que unos tipos de interés japoneses más altos frenarían la exportación de flujos de inversión. Recuerdo que antes de que estallara la burbuja japonesa, los diferenciales de los bonos a 10 años eran de sólo 75 puntos básicos con respecto a EEUU (en septiembre de 1990), en lugar de los 300 puntos básicos actuales. La convergencia de rendimientos tendría un profundo efecto en las perspectivas de inversión", expone Edwards.
¿Habrá más convergencia? Para responder a esta pregunta, el analista de Société saca un indicador que habla por sí mismo. Japón ha experimentado un aumento de los acuerdos salariales hasta alcanzar su nivel más alto en 33 años con las últimas negociaciones salariales (a la ronda anual de negociaciones, en primavera, se la conoce como Shunto). El aumento salarial generalizado del 5,58% superaba con creces en mayo el 3,99%, no superándose el 5% desde 1991.
El gráfico que compara este indicador -si se le quitan los bonus y las horas extras- con el índice de costes del empleo en EEUU (ECI) muestra un sorpasso que no se daba desde principios de los 90, con la línea japonesa perforando hacia arriba la de EEUU. Una perforación que sería mucho más pronunciada si se hubieran utilizado en el dibujo los salarios generales (es decir, incluidas las horas extraordinarias y las pagas extra), que se sitúan en un 8% interanual.
"Mientras que en Occidente los responsables políticos han tratado de contener la inflación salarial, en Japón ocurre justo lo contrario, ya que el aumento de los salarios se considera esencial para salir del atolladero de la deflación. Lo mismo ocurre con la debilidad del yen, un efecto secundario de los tipos de interés superbajos y la expansión cuantitativa (QE) masiva. Pero el problema es que la debilidad fundamental del yen a menudo se convierte en debilidad especulativa a través del carry trade del yen y, por lo tanto, es susceptible de estallar espectacularmente si las condiciones económicas (o el viento) cambiaran", prosigue Edwards.
El estratega rememora cómo en 2008 se notó el impacto de la liquidación desordenada de las operaciones de carry trade en yenes sobre las clases de activos que previamente se habían 'beneficiado' de ellas. "He estado charlando sobre este tema con nuestro gurú de las divisas, Kit Juckes, y llegamos a la conclusión de que nadie tiene ni idea de si el carry trade del yen se ha deshecho ya del todo. Ciertamente, en la medida en que los valores tecnológicos/los 'siete magníficos' de EEUU se han visto beneficiados, su brusco rebote habría frenado cualquier cambio de tendencia. Lo que nos lleva de nuevo a los temores de recesión que desencadenaron las turbulencias del mercado a principios de agosto", completa.
Las nóminas no agrícolas de agosto en EEUU, que se publican este viernes, pueden calmar o reavivar los temores de recesión, pero otros datos del mercado laboral dan pábulo al relato de la recesión, hace hincapié Edwards, recordando que, curiosamente, en Japón también se produjo un sorprendente aumento del desempleo en julio (del 2,5% al 2,7%). "Todo esto me lleva a preguntarme si las autoridades japonesas no se habrán precipitado al subir los tipos, sobre todo teniendo en cuenta que el IPC subyacente parece estar retrocediendo a sólo el 1%. ¿Podría el carry trade del yen seguir teniendo recorrido? Tendremos que vigilar de cerca el otro lado del carry trade del yen, donde una caída de los precios tecnológicos también puede deshacer la operación. Seguimos de cerca la caída de los beneficios empresariales de la tecnología estadounidense", remata.
Recogiendo el guante, Savary, desde BCA Research, cita a los analistas de JP Morgan, que estiman que el 75% de las operaciones de carry trade en yenes se han desmantelado y se pregunta si eso significa que las turbulencias del mercado ya han quedado atrás. "Lo dudamos. Incluso si el repunte de los activos de riesgo y los rendimientos puede durar unas semanas más, el colapso de las operaciones de carry trade es sólo el preludio de otros problemas que se avecinan. La economía mundial se encamina ineluctablemente hacia una recesión que deprimirá las ganancias europeas y obligará al Banco Central Europeo a recortar los tipos el año próximo de forma más agresiva de lo que anticipa la curva de tipos", argumenta en un informe en el que llama a los inversores a ignorar el repunte de las acciones europeas y los rendimientos alemanes.
La tesis de Savary es la siguiente: las operaciones de carry trade afectan la actividad económica mundial porque asignan los ahorros globales de una manera que estimula el crecimiento. Las monedas de carry trade suelen ser las de países como Japón o Suiza, que tienen bajas tasas de crecimiento, bajos tipos de interés y superávits por cuenta corriente. Este último punto es fundamental, destaca el economista. Según la identidad de la inversión en ahorro, un superávit por cuenta corriente refleja un exceso de ahorro interno en relación con las inversiones internas; en otras palabras, un exceso de ahorro.
Con el dinero que toman prestado de la venta de la moneda de financiación, los inversores compran activos o monedas de alto rendimiento, con perspectivas de crecimiento elevadas que necesitan ser financiadas con efectivo extranjero. Como resultado, las operaciones de carry trade trasladan los ahorros de lugares en los que no se utilizan para financiar la actividad y luego invierten esos ahorros en lugares en los que pueden generar crecimiento. "Una vez que las operaciones de carry trade se desploman, los fondos abandonan los países y los activos donde financian la actividad económica y regresan a su punto de origen, donde permanecen inactivos. Como resultado, las condiciones de liquidez se endurecen allí donde se genera el crecimiento, lo que perjudica la actividad económica global", concluye el experto.
