Los inversores parecen estar exigiendo una prima de riesgo más alta por mantener la deuda de Estados Unidos. La rentabilidad a vencimiento de la deuda del Tesoro a diez años ha pasado de un mínimo del 3,31% el 6 de abril a máximos desde 2007 en 4,5%, habiendo aumentado su rentabilidad real.
En parte esto refleja una actividad económica más resistente de lo esperado, con expectativas de mayores tipos de interés más tiempo. De hecho, preveíamos recesión en Estados Unidos este segundo semestre, lo que hemos trasladado al primero de 2024. La incertidumbre macroeconómica puede reducirse temporalmente con la desinflación y disminución de temores a una recesión inmediata. De hecho, esperamos que la economía estadounidense se desacelere este año el cuarto trimestre y se contraiga ligeramente el primero de 2024 y hemos mejorado la previsión de crecimiento del PIB real en 2023 al 2,1%. De manera que no esperamos que la Reserva Federal comience a recortar sus tipos de interés antes de finales del segundo trimestre de 2024, en total un recorte de 1,5% para finales del año que viene. Por su parte el mercado de futuros viene descontando recortes del 0,9%.
También ha contribuido a que aumente la rentabilidad a largo plazo de la deuda de Estados Unidos la rebaja de la calificación crediticia de Fitch este verano, ante el aumento del déficit del Gobierno Federal e incertidumbre respecto a la trayectoria fiscal del país, con posibilidad de una oferta de deuda del Tesoro cada vez mayor, así como volatilidad macroeconómica.
Ya en julio el Departamento del Tesoro de publicó estimaciones de endeudamiento sorprendentemente altas para los próximos trimestres por la caída de los ingresos y aumento de los desembolsos. La creciente brecha ha llevado a un déficit de 1,8 billones de dólares el segundo trimestre y la Oficina de Presupuesto del Congreso prevé que aumente los próximos años.
Además, el Departamento del Tesoro anunció su intención de reconstruir su saldo de efectivo a 750.000 millones de dólares para fin de año y revisó al alza la emisión neta esperada para este tercer trimestre hasta 1,01 billones y 852.000 millones el cuarto. La mayor parte será financiada con Letras, pero la emisión de Notas y Bonos se expandirá. Así que el rápido aumento de pago de intereses, en máximo histórico de 970.000 millones de dólares el segundo trimestre, 3,6% del PIB, ha suscitado nuevas preocupaciones.
De hecho, la carga de intereses ha alcanzado 15% del gasto Federal, no visto en 20 años. Incluso las estimaciones sugieren que la Ley de Reducción de la Inflación, en lugar de reducir déficit, puede tener un impacto neutral o negativo en el presupuesto Federal, por haberse subestimado la demanda de créditos fiscales relacionados con vehículos eléctricos y fabricación avanzada, entre otros.
A ello se añade la decisión por sorpresa del Banco de Japón de flexibilizar el control de la curva de rentabilidades a vencimiento de la deuda, elevando el límite al 1%, lo que puede hacer que los inversores japoneses abandonen los mercados de renta fija globales y vuelvan a los bonos nacionales.
Por su parte las disputas sobre presupuesto Federal para 2024 pueden llevar a un cierre del Gobierno si no se llega a un acuerdo antes de este 1 de octubre. El aumento de la polarización política hace que sea difícil un terreno común en asuntos fiscales importantes. En todo caso las elecciones presidenciales y legislativas de 2024 indicarán la ruta de la política presupuestaria y contribuirán a definir la prima exigida por los inversores para mantener la deuda del país. La oferta de bonos del Tesoro dependerá en gran medida del resultado de las elecciones.
Las demandas de mayor compensación por el aumento de la emisión de deuda, podría conducir a una prima a plazo estructuralmente más alta y mayores rentabilidades a largo plazo.
Así que hemos aumentado la probabilidad de aumento estructural respecto al pasado de la prima para mantener deuda de Estados Unidos. De momento, para finales de año, esperamos que la rentabilidad a vencimiento de la deuda del Tesoro a diez años se sitúe en el 4%. Sin embargo, los datos pueden deteriorarse antes del primer semestre de 2024 y existe la posibilidad de que la rentabilidad a vencimiento de la deuda de Estados Unidos a diez años termine 2023 por debajo del 4%. En este contexto, sobreponderamos bonos del Tesoro de Estados Unidos.
