La Reserva Federal de EEUU lanzó la semana pasada un mensaje muy nítido: los tipos de interés no van a subir mucho más, pero van a permanecer así de altos más tiempo. El telegrama fue rápidamente leído en los mercados, con la rentabilidad del bono a 10 años (el T-Note) escalando el pasado viernes hasta el 4,5%, unos niveles que no se veían desde 2007, en un mundo previo a la Gran Crisis Financiera. En este arranque de semana han seguido al alza hasta tocar el 4,55%. La gran pregunta ahora es si ese rendimiento pueden picar más alza. Los analistas responden afirmativamente y algunos incluso posan el dedo sobre el 5%, con lo que eso supone, dada la importancia de la nota a 10 años, referencia financiera clave.
"En julio anunciamos que la rentabilidad de la deuda estadounidense a 10 años volvería a superar el 4%. Desde entonces, hemos comentado el mercado bajista de los bonos estadounidenses y, en el último mes, hemos pedido que la rentabilidad de la deuda estadounidense a 10 años alcance el 4,5%. Y aquí estamos, un entorno de tipos al alza que está ahí por una buena razón, ya que nada se ha roto todavía. ¿Y ahora qué?", escribía el viernes Padhraic Garvey, estratega de renta fija de ING, en una nota para clientes. "Existe un camino hacia el 5%. Hasta que algo se rompa, los rendimientos de EEUU pueden seguir subiendo", respondía el propio analista.
El punto de partida para Garvey es la resistencia macroeconómica de EEUU: "El mercado laboral se ha negado a entrar en recesión. Si no tenemos una angustia material en el mercado laboral, no tenemos lo que parece una recesión tradicional, por muy pesimistas que sean algunos de los datos de las encuestas. Esto se refleja en el mercado de tipos como un descuento de mercado bastante benigno para eventuales recortes de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal". Tras la reunión hawkish de la Fed, las apuestas contemplan un suelo algo más alto -del 4,2%- en los tipos para 2025.
El analista de ING asume que aún hay que llegar a un verdadero pico en los tipos de la Fed antes de que el recorte de tipos sea el debate central. En la reunión de la semana pasada, los funcionarios de la Fed siguieron telegrafiando una subida más para este año que dejaría los tipos en un rango 5,5%-5,75%. Pero, sostiene Garvey, el descuento del mercado para el tipo de los fondos en el futuro es realmente importante, ya que proporciona una referencia para los tipos de mercado a lo largo de la curva.
La lógica es la siguiente, prosigue el experto: si se descuenta que el tipo de los fondos federales se reducirá a un mínimo absoluto de alrededor del 4% en el futuro, eso establece un suelo para los tipos a más largo plazo a los que pueden llegar hoy. "Dejando a un lado el bono a 30 años, que tiene su propia personalidad, las notas de hasta 10 años deberían ser muy sensibles a esto. Si el 4% es el nivel mínimo de los fondos de la Fed fijado por el mercado, entonces el rendimiento del Tesoro a 10 años no tiene 'derecho' a caer por debajo de él. Podría, por supuesto, reflejar un exceso de demanda de bonos, pero desde una perspectiva de valor razonable, no debería", razona Garvey.
Una vez se 'acepta' ese tipo mínimo de la Fed en torno al 4%, para evaluar hasta dónde pueden llegar los tipos a más largo plazo, habría que añadir primas por plazo a ese mínimo (el precio 'de más' que se paga por la mayor incertidumbre de un plazo más grande). Según las comprobaciones del departamento de estudios de ING, los ciclos de tipos anteriores muestran que cuando el tipo de los fondos toca fondo, la curva 'vale' como mínimo 50-75 puntos básicos (reversión a una curva normal de pendiente ascendente).
"En otras palabras, el rendimiento a 10 años no solo no debería caer por debajo del suelo, sino que debería cotizar unos 50 pb por encima de ese suelo. Esos 50 puntos son una estimación muy conservadora de una prima mínima por plazo desde el tipo de los fondos hasta el rendimiento de la deuda a 10 años cuando el tipo de la Fed haya tocado fondo. Podría ser más y ha sido mucho más en ciclos anteriores -normalmente, un mínimo de 75 puntos básicos-", puntualiza Garvey.
Teniendo en cuenta el suelo de los tipos descontado por el mercado en el 4,2% y que el T-Note está ahora mismo en el 4,5%, el bono se sitúa 'solo' 30 puntos básicos por encima del mínimo. "En este sentido, el 4,5% de la deuda estadounidense a 10 años no es especialmente elevado. Podría estar fácilmente en el 4,7% con una prima por plazo de 50 puntos básicos. Y si empleáramos una prima de 75 pb, estaría llamando a la puerta del 5%. Es un lugar al que podríamos llegar muy fácilmente", extrae el economista.
En un informe para clientes del pasado viernes, Mark Cabana y el resto del equipo de investigación global de tipos de interés de Bank of America (BofA) abrían la puerta a que el T-Note pruebe el 4,75% en las próximas semanas, si bien el endurecimiento previsto de las condiciones financieras y la reducción del riesgo les hacen mantener su estimación para el bono a finales de 2023 en el 4%.
Cabana y los suyos reconocían en su análisis que ven cada vez más riesgos de que este ciclo de subidas de la Fed se valore más como un overshoot, es decir, que el banco central se haya excedido con las subidas. "Esto sería similar a lo ocurrido en 1994 o en 2018, cuando la Fed fue demasiado lejos y realizó pequeñas correcciones al final. Los ajustes de política subsiguientes fueron modestos: la Fed solo recortó los tipos 75 puntos básicos en cada ciclo. En 2006, no hubo recortes correctivos, la Fed simplemente se mantuvo en el máximo del 5,25%".
"Una senda de política monetaria de tipo overshoot podría acabar viendo cómo el mercado valora en torno a 100-125 puntos básicos el total de recortes de tipos. Según nuestros escenarios, esto implica que los tipos a 10 años podrían situarse por encima del 4,75%-5%. Una corrección de los activos de riesgo que refuerce el tema del overshoot podría impedir que los tipos a 10 años alcancen siquiera estos niveles. Este análisis de escenarios sugiere que los tipos a 10 años tienen una capacidad limitada para venderse por encima del 5% mientras la Fed esté dando señales de espera y se prevean algunos recortes. Los tipos a largo plazo podrían seguir subiendo hasta que haya señales de que la política es suficientemente restrictiva, lo que puede no estar muy lejos. La limitada subida de los tipos hace que los riesgos para las perspectivas sean más equilibrados", completaban desde BofA.
¿Un camino más suave?
Más suaves en sus estimaciones se muestran en Capital Economics, donde, pese a lo ocurrido en la última semana, siguen pronosticando que el bono a 10 años volverá a caer hasta el 3,75% a finales de este año y hasta el 3,25% a finales del año que viene. "Los swaps sugieren que los inversores prevén que el tipo de los fondos federales descienda solo gradualmente desde un máximo ligeramente superior a su nivel actual del 5,25-5,5%, hasta el 4% a finales de 2025. Por el camino, parecen estar descontando una reducción de 100 pb en 2024 y otros 35 pb en 2025. Nosotros prevemos, en comparación, que el tipo de los fondos federales bajará unos 200 pb en 2024 y aún más en 2025", plantea su analista John Higgins.
"Prevemos una relajación de la política monetaria mayor y más rápida de lo que el inversor medio parece estar descontando actualmente, porque esperamos que la economía sea considerablemente más débil, y que la inflación subyacente caiga más rápidamente, de lo que la Reserva Federal está proyectando y sospechamos que los propios inversores están anticipando. También prevemos una política de la Reserva Federal menos restrictiva de lo que los inversores parecen esperar más allá de 2025", soslaya Higgins.
Sin embargo, como anticipaban desde ING, el economista reconoce que el tipo implícito en el futuro descontado en los swaps no es una medida pura del nivel esperado del tipo en ese momento, y por eso incluye la prima por plazo: "La trayectoria del tipo de interés de los fondos federales durante la próxima década implícita en las estimaciones de los rendimientos del Tesoro neutrales al riesgo es bastante diferente de la implícita en los swaps. Sin embargo, es aún más hawkish, porque se estima que las primas por plazo del Tesoro son negativas. En consecuencia, los rendimientos del Tesoro a 10 años implícitos a finales de 2023 y 2024 por estos rendimientos (utilizando interpolación más allá del horizonte actual de 10 años) son 4,7% y 4,6%, respectivamente".
El autor del informe de Capital Economics admite que las primas por plazo estimadas de los bonos del Tesoro podrían aumentar desde niveles bajos por otras razones, además de por una mayor incertidumbre sobre los niveles futuros del tipo de los fondos federales. Algunos candidatos plausibles que presenta son el endurecimiento cuantitativo en curso por parte de la Fed, la creciente preocupación por la política fiscal estadounidense y el endurecimiento de la política monetaria en Japón. Pero su conclusión es que la prima por plazo del Tesoro a 10 años tendría que subir mucho para evitar que el rendimiento del Tesoro a 10 años cayera si los inversores adoptaran su perspectiva para el tipo de los fondos federales.
"Por supuesto, incluso si los inversores adoptaran nuestro punto de vista sobre la trayectoria futura del tipo de los fondos federales, el momento de cualquier caída resultante en el rendimiento del Tesoro a 10 años dependería de cuándo lo hicieran. Evidentemente, hay más posibilidades de que esto ocurra a finales de 2024 que a finales de 2023, si la economía sigue resistiendo durante un tiempo. No obstante, no descartaríamos una reevaluación importante de las perspectivas de los tipos de interés por parte de los inversores antes de que acabe este año, dada nuestra opinión de que la economía va a tambalearse en el cuarto trimestre", escudriña Higgins.
Aunque una caída de unos 75 puntos básicos en el rendimiento del Tesoro a 10 años de aquí a finales de año pueda parecer exagerada, el sentimiento en los mercados de renta fija puede cambiar rápidamente, justifica el experto. "Vimos una gran caída en el rendimiento en el cuarto trimestre de 2018, por ejemplo, cuando los inversores comenzaron a cuestionar los efectos del endurecimiento previo de la Fed en la economía".
