La noticia este domingo de que UBS compraba Credit Suisse daba paso enseguida a los detalles de la operación. Los accionistas recibirían algo más de 3.000 millones de euros frente a los apenas 8.000 millones que valía la entidad en bolsa al cierre del pasado viernes. Por contra, los tenedores de bonos de mayor riesgo de la entidad no verían ni un céntimo tras la venta. Las autoridades suizas decidían tirar por la calle de en medio para acelerar la venta. Sin embargo, este movimiento pasaba por alto el habitual orden de prelación en estos casos: primero pierden su inversión los accionistas y luego los bonistas. El lunes el foco se situaba en el agravio a estos últimos y en la particularidad de los bonos afectados.
Al poco de cerrarse la operación de compra de UBS, la noticia caía como un jarro de agua fría. A instancias de la Autoridad Suiza Supervisora del Mercado Financiero (Finma), el acuerdo borraba de un plumazo más de 16.000 millones de euros en bonos contingentemente convertibles ('CoCos en el argot financiero) de Capital Adicional de Nivel 1 (AT1). El lunes, una importante fracción de bancos de la eurozona empezaban la semana cayendo con fuerza en bolsa a raíz de la depreciación en sus bonos de esta clase que estaban sufriendo a raíz de lo ocurrido con Credit Suisse. Se tambaleaba un mercado que los expertos tasan en más de 275.000 millones de euros.
¿En qué consisten estos bonos? Son bonos emitidos por los bancos a perpetuidad que ofrecen un rendimiento al comprador de los mismos con la contrapartida de que, si la entidad baja de determinado nivel de capital, estos se convierten en acciones (por eso se les suele denominar como emisiones híbridas). Si un banco funciona con normalidad, los inversores reciben un cupón, como cualquier tenedor de bonos. En el peor extremo, pueden acarrear una pérdida total para el inversor, que al menos se habría llevado los intereses acordados durante el tiempo que mantuviera el bono. Esto último ocurrió en España con la caída del Banco Popular y es el caso que se ha dado en Suiza.
Aunque sobre el papel no cuentan con fecha de vencimiento, el emisor se reserva el derecho de rescatar el bono una vez se cumpla un período concreto desde su lanzamiento, normalmente cinco años en el caso de España. Estos bonos se idearon como una forma fácil para los bancos de acceder a capital en momentos de contingencia. Se trata de un tipo de emisión surgida tras las turbulencias de la crisis de 2008 buscando alejar el riesgo de los contribuyentes y trasladarlo a los tenedores.
Estos instrumentos son "atractivos para algunos inversores que buscan un mayor potencial de retorno, pero están dispuestos a asumir un mayor riesgo", detalla Sergio Ávila, analista de IG. El malogrado bono AT1 de Credit Suisse presentaba un jugoso cupón del 9,75%. Cabe reseñar que estas emisiones están dirigidas solamente a inversores institucionales.
"Los 'CoCos' gustan a reguladores y a los bancos, tan necesitados de capital. Este entusiasmo se debe a que tanto unos como otros buscan reforzar el capital de las entidades bancarias, por lo que les atrae mucho aquellos bonos que se convierten en capital en el momento crucial, el más necesario. Esta conversión tendrá el efecto de reducir el nivel de deuda de la entidad en la cantidad del bono y aumentará su nivel de capital por la misma cantidad, mejorando automáticamente el ratio de capital del banco", explican desde el Observatorio del Inversor de AndBank.
La normativa europea (CRD IV) permite sumar a los requerimientos exigidos a cada entidad un 1,5% de capital adicional a través de este tipo de emisiones destinadas a grandes inversores, en línea con lo que sucede en EEUU y Reino Unido. Esto explica que en los últimos años la banca haya recurrido a ellas. Los bancos estadounidenses, por ejemplo, no emiten 'CoCos' y optan por otras herramientas.
Para que estos bonos se conviertan en acciones, el ratio de capital de un banco tiene que descender por debajo de un valor determinado. Desde BBVA explican que "el ratio de capital mide la salud financiera de un banco, poniendo en relación los fondos con los que cuenta para hacer frente, de forma inmediata, a posibles imprevistos. Para demostrar su solvencia, las entidades financieras están obligadas por el regulador a mantener un porcentaje de capital en relación a su activos con riesgo".
"El capital de máxima calidad está formado por activos con mayor capacidad para absorber pérdidas. El siguiente nivel incluye partidas que no son capital puro y que, por tanto, tienen menor capacidad para absorberlas. Para cada tipo de capital hay un ratio de solvencia equivalente", ahondan en la explicación. Esquematizando esta estratificación, habría dos niveles: el Tier 1 y el Tier 2. El primero está compuesto por el capital ordinario, mientras el segundo engloba el capital destinado a absorber pérdidas en caso de quiebra de la entidad. Dentro del Tier 1 están, primero el ratio CET1 (Common Equity Tier 1) -el que se toma como referencia para medir la solvencia de los bancos-, y después el ratio Additional Tier 1 (AT1). Los 'CoCos 'descritos se convierten en acciones al descender el ratio CET1 de un nivel determinado. Se llaman AT1 porque califican en esta categoría a efectos regulatorios, esclarecen en un paper de Funcas.
Aunque los folletos de emisión de los 'CoCos' pueden contemplar la liquidación si la entidad es rescatada, en el caso de Credit Suisse ha dolido especialmente entre los bonistas el hecho de que los accionistas sí vayan a recuperar una parte, aunque sea mínima, de su inversión. La decisión llevará seguramente a más de un afectado a emprender acciones legales. Según los analistas de Bloomberg Intelligence, los bonos AT1 de la mayoría de los demás bancos de Europa y el Reino Unido tienen más protecciones. Únicamente los AT1 de Credit Suisse incluían en sus condiciones una cláusula que permite que sean amortizados de forma permanente, especifica el analista de crédito Jeroen Julius.
Los operadores de Goldman Sachs ya se están preparando para apostar por las reclamaciones que surgirán en torno a estos bonos. Los clientes del banco recibieron un mensaje a última hora del domingo en el que se les informaba de que la firma empezaría pronto a negociar derechos sobre estos bonos AT1. Los inversores que deseen comprar este tipo de reclamaciones estarían apostando a que en última instancia pueden recuperar algún valor, potencialmente a través de un litigio.
Una medida discutida
Los expertos coinciden en que la decisión suiza tendrá repercusiones. "Que estos bonos se hayan cancelado en su totalidad como parte de la transacción de venta a UBS es controvertido, dado que el capital ordinario -que normalmente se considera subordinado al AT1 en la estructura de capital- no se eliminó por completo", incide Andrew Kenningham, de Capital Economics. "Esto simplemente no tiene sentido", señala Patrik Kauffmann, administrador de cartera de renta fija de Aquila Asset Management, quien posee bonos de ese calibre. "Los accionistas deberían obtener cero" porque "está muy claro que los AT1 son superiores a las acciones", defiende.
Poco a poco se van conociendo nuevas 'víctimas'. Dentro de los bonistas que vieron esfumarse sus tenencias destacan dos famosas firmas, Pacific Investment Management Co. (Pimco) e Invesco. Ambas se encuentran entre los mayores tenedores de 'CoCos' AT1 de Credit Suisse. En concreto, Pimco es el mayor tenedor de bonos de este tipo del prestamista suizo, con unos 807 millones de dólares en títulos, según datos de Bloomberg. Por otra parte, Invesco posee alrededor de 370 millones de dólares de deuda AT1 de Credit Suisse.
Sí hubo bonistas de Credit Suisse que han escapado (por el momento) de la 'quema'. Hay un bono subordinado emitido por una entidad de Credit Suisse hace una década ha salido indemne de la liquidación decidida con la compra de UBS. La nota, de 2.500 millones de dólares y que vence a finales de este año, es un 'CoCo' de nivel 2, con algunas características similares a los 16.000 millones de francos suizos de bonos AT1 pulverizados. Sin embargo, el bono se encuadra en la tipología Tier 2 (T2).
El temor a que lo ocurrido con los bonistas AT1 de Credit Suisse se replique en otras entidades europeas hizo saltar todas las alarmas en el sector: otros inversores se podían ver en la misma tesitura si otro banco cae en dificultades. Esto forzó a los reguladores del sector bancario de la Unión Europea -el Banco Central Europeo (BCE), la Junta Única de Resolución (JUR) y la Autoridad Bancaria Europea (EBA por sus siglas en inglés)- a emitir un comunicado conjunto en el que recordaron que el marco de resolución que implementa en la UE establece que los accionistas deben soportar primero las potenciales pérdidas de un banco en problemas a diferencia de lo ocurrido en el rescate diseñado para Credit Suisse.
