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El yen pierde su magia: por qué la divisa de Japón ha dejado de ser un activo refugio

  • "La Fed y el BoJ (Banco de Japón) están tan alejados como se puede estar"
  • El diferencial de tipos de interés ha tocado máximos de los últimos años
  • La divisa japonesa se ha dejado un 21% contra el dólar en el último año
Foto de billetes de yen cayendo del cielo. Foto de iStock

Al yen le está pesando el vuelo casi en solitario de un (Banco de Japón) BoJ acomodaticio cuando el grueso de los bancos centrales del mundo ya se han subido al carro del endurecimiento ante una inflación de tiempos pretéritos. En especial, le duele la notoria divergencia con la Reserva Federal de EEUU, que lleva subiendo tipos desde primavera y que telegrafía más subidas, hablando sus funcionarios de unos tipos en el 4% durante un tiempo prolongado. Todo lo contrario a un banco central japonés que mantiene un tipo de interés negativo del 0,1% desde 2016 y que sigue comprando deuda pública sin límites para mantener en torno a cero el rendimiento del bono a 10 años. El reflejo es un yen en los 140 dólares, niveles no vistos desde 1998.

En momentos de turbulencias, incertidumbre y crisis, el yen se ha comportado tradicionalmente como activo refugio. Existe cierta controversia a la hora de buscar las razones que hacen (más bien hacían) del yen un activo fuerte en momentos de debilidad, pero la mayoría de los expertos coinciden en señalar que los inversores buscan refugio en la moneda japonesa por su largo historial de control de la inflación y porque los propios japoneses repatrían buena parte de sus inversiones más líquidas cuando vienen mal dadas a nivel global. Estas entradas de lujo de capital solían fortalecer al yen frente a sus pares.

Por ejemplo, en la crisis de 2007-2008, el yen actuó como refugio durante un tiempo prolongado. Más allá de las apreciaciones al comienzo de las turbulencias, el yen se fortaleció alrededor de un 60% frente al dólar entre mediados de 2007 y de 2012. También en la crisis de las puntocom e incluso en la del covid en 2020, pese a que Japón se encontraba geográficamente mucho más cerca de China (epicentro de la pandemia), la entrada de flujos de capital apreció al yen frente al dólar en los momentos más críticos.

Sin embargo, el yen parece haber perdido su 'magia', ese estatus de refugio. La divisa japonesa ha perdido más de un 20% frente al dólar en el último año, retrocediendo a cotas de hace 24 años. Es más, el yen ha perdido más de un 6% contra el euro, pese a que la divisa única también está viviendo momentos bajos. Japón está yendo a contracorriente en lo que a políticas monetarias se refiere, lo que ha abierto una brecha en el diferencial (tipos de interés) de tipos que está castigando al yen. Por otro lado, está el componente comercial. Japón está arrojando un déficit comercial (importa más que exporta) que también juega en contra del yen.

Una política monetaria divergente

"En cuanto a la historia de EEUU y Japón, la Fed y el BoJ están tan alejados como se puede estar. La Fed ha subido los tipos de forma agresiva este año y promete hacer más. El BoJ es uno de los pocos bancos centrales dovish (al que se ha unido recientemente el Banco Popular de China). Sigue practicando la flexibilización cuantitativa. En la práctica, esto significa que mantener un depósito de 3 millones de dólares paga un 3% anual. Si se tiene un depósito de 3 millones de yenes, se sigue cobrando un 0,10% por el placer. Este diferencial de más del 3% en los tipos realmente eleva el listón para que el yen se comporte mejor como moneda refugio", explica Chris Turner, estratega jefe de Mercados en ING.

El experto considera que "si la renta variable estadounidense cayera lo suficiente como para que el ciclo de endurecimiento de la Fed se revalorizara sustancialmente (y no se ha visto demasiado de eso este año), el yen volvería a tener un rendimiento superior y el dólar caería". "También sospecho que el cruce dólar /yen (USD/JPY) se está moviendo hacia una zona en la que los responsables políticos japoneses mostrarán una preocupación más evidente: intervinieron para vender el USD/JPY a estos niveles a finales de la década de 1990", añade.

Turner avisa de que se está muy lejos de un acuerdo tipo el del Hotel Plaza de los años 80 para debilitar el dólar. "Para ello, sería necesario que la Fed recortara los tipos (algo muy poco probable este año) o que el BoJ subiera los tipos (también poco probable). Así que, tal y como van las cosas este año, no se puede descartar un movimiento hacia 150 yenes por dólar", remacha.

"Las expectativas sobre los tipos de interés siguen dictando el estado de ánimo en los mercados de divisas y esperamos que el billete verde -como camisa menos sucia- se mantenga firme durante los próximos meses", coincide Javier Corominas, Director de Estrategia Macro Global de Oxford Economics. El experto señala que la volatilidad macro ya no es un motor del yen y que, sin perspectivas de un repunte de los rendimientos a corto plazo y con un retroceso moderado de los precios de las materias primas, los inversores seguirán rehuyendo el yen. "La disminución de los rendimientos mundiales y un descenso significativo de la inflación a nivel global serán un catalizador para la fortaleza del yen, pero eso es una historia de 2023", apunta.

Balanza comercial y tipo de cambio yen/dólar
Balanza comercial y tipo de cambio yen/dólar

Corominas parece tener claro que el yen es ahora mismo una ganga, pero no ve un catalizador que lo lleve al alza. Aunque admite que el margen para una mayor depreciación es limitado más allá de la política del BoJ respecto a su objetivo de mantener a raya el rendimiento a 10 años, concluye que todavía no pueden posicionarse como alcistas en el yen, a menos que se aprecie una tendencia a la baja significativa y material en los precios de la energía a partir de aquí que conduzca a una mejora de la balanza comercial.

Aparte de los factores reales, el experto hace hincapié en el papel fundamental que están teniendo los factores financieros en este declive del yen. El reciente debilitamiento de la correlación histórica positiva entre la exposición de las inversiones japonesas en el extranjero y la cobertura de divisas ha sido clave.

"No hemos observado un aumento drástico de los rendimientos de la cobertura de las exposiciones japonesas en el extranjero en relación con episodios anteriores de debilidad del yen, en particular, 2012-14. Creemos que esta brecha se ha producido por el cambio de percepción de los inversores japoneses respecto a la disminución de la condición de refugio seguro del yen ante este choque de oferta mundial", agrega Corominas.

El propio Banco de Japón reconocía algunas de estas tendencias en su último informe de previsiones: "En los mercados de divisas, el yen se ha depreciado frente al dólar estadounidense, principalmente la diferenciada dirección de la política monetaria entre los dos países (Japón y EEUU) y de la compra de dólares por parte de los importadores japoneses. El yen también se ha depreciado frente al euro, reflejando una subida de tipos de interés en las economías europeas", sentenciaba el banco central.

El deterioro de la balanza comercial

La guerra en Ucrania y los problemas de la oferta para seguir el ritmo de la demanda han provocado un auge drástico de los precios de la energía y de algunos de los inputs con los que trabaja la industria japonesa. Los expertos de ING explican que "dado que Japón importa toda su energía de combustibles fósiles, los términos de intercambio (los precios que recibe Japón por sus exportaciones frente a lo que paga por sus importaciones) de Japón se han derrumbado".

Esto ha generado un impacto notable en los flujos comerciales de Japón, más que en los flujos en los precios. El verano pasado, Japón ganaba 6 billones de yenes al año con el comercio internacional (superávit en la balanza comercial). En los últimos 12 meses, ese superávit comercial se ha convertido en un déficit de 6 billones de yenes ante el aumento de las facturas de la energía. "Por lo general, una moneda de refugio seguro debe estar respaldada por un fuerte superávit comercial, de modo que exista una demanda natural de una moneda en una crisis. El yen ha perdido ese respaldo", sentencian los expertos de ING.

Desde Oxford Economics muestran su acuerdo con esta teoría y afirman que "no podemos volver a ser alcistas del yen, a menos que veamos una tendencia a la baja significativa y material en los precios de la energía que conduzca a una mejora en la balanza comercial".

Un superávit en la balanza comercial permite a los agentes de ese país disfrutar de un incremento de sus rentas. Los países acreedores (en términos de balanza de pago) producen más de lo que consumen, lo que les permite generar este 'extra' de rentas que provienen del exterior a cambio de los bienes y servicios vendidos. Además, los superávits por cuenta corriente presionan al alza per se el tipo de cambio de la divisa local, puesto que para importar los bienes y servicios del país con superávit se necesita comprar su divisa. Una fábrica japonesa de videoconsolas venderá sus productos al exterior en yenes, y aunque los venda en otra divisa en algún momento tendrá que cambiarla por yenes para pagar a sus trabajadores, la electricidad, otros costes o para repartir los beneficios (dividendos) entre sus propietarios.

Al igual que le está ocurriendo a la zona euro, en las condiciones globales actuales, la debilidad del yen está jugando en contra de la economía nipona, al menos en el corto plazo. El marcado carácter energético de la crisis actual está generando déficits por cuenta corriente en regiones que han presentado superávits de forma recurrente. A la propia subida del precio de la energía hay que sumarle la apreciación del dólar, lo que encarece en términos relativos las importaciones de energía para los países que no tienen el 'billete verde' como divisa oficial.

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