Probablemente, ni el mejor escritor de novelas de terror habría sido capaz de engendrar un argumento que superase a la realidad a la que se enfrenta hoy el Banco Central Europeo. Todas las tendencias que habían dominado la economía europea en los últimos años (deflación, tipos negativos, exceso de ahorro...) han sufrido un drástico vuelco en cuestión de meses... y la peor pesadilla de un banco central se ha hecho realidad: una inflación disparada dentro de una zona euro con países débiles y muy endeudados, y unos rendimientos que están empezando a desbocarse en las economías más vulnerables.
Si la estanflación ya es la peor pesadilla para la banca central, algo todavía peor es una estanflación dentro de un bloque de países heterogéneos. Los analistas de Deutsche Bank avisan en una nota para clientes que "el escenario de pesadilla en el que todos hemos estado pensando hipotéticamente durante años, si no décadas, ahora está aquí. La inflación alemana fuera de control, al mismo tiempo que los rendimientos italianos se disparan", sentencia los expertos del banco alemán. El dilema está servido.
Esta situación genera un rompecabezas enorme para el banco central. Por un lado, resulta evidente que el mandato del BCE es la estabilidad de la inflación. Atendiendo a su misión, Christine Lagarde, presidenta de la institución, y el Consejo de Gobierno deberían actuar en una sola dirección: subidas de tipos de interés y retirada de estímulos.
Sin embargo, el BCE tiene, quizá, otra misión oculta y que incluso puede ser más importante: preservar la unidad de la zona euro y asegurar que la transmisión de la política monetaria se lleva a cabo de forma pareja en todas las economías de la zona euro. Si la deuda italiana o la española siguen presentando unos diferenciales crecientes con la alemana, el banco central puede verse tentado a ralentizar la normalización, lo que generará grandes tensiones dentro del bloque, puesto que los países del norte creen con vehemencia que la inflación ya ha ido demasiado lejos.
Ahora mismo, el BCE solo está dando pasos hacia la normalización monetaria sin anunciar medidas concretas para luchar contra la fragmentación. El resultado son unas primas de riesgo al alza y unos bonos periféricos que están tocando niveles que comienzan a ser preocupantes. El bono italiano a 10 años ya cotiza en el 4%, mientras que el español y el portugués ya han llegado a tocar el 3%. La prima de riesgo en los países ibéricos ya roza los 140 puntos básicos, mientras que en Italia se sitúa en los 240 puntos básicos.
Los mercados se han tomado en serio la última reunión del banco central y su mensaje contundente contra la inflación. Las expectativas colocan los tipos de interés en el 1,2% para finales de año. Ahora mismo, la tasa de depósito se encuentra en el -0,5%, de modo que para llegar al 1,2% hacen falta una subida de tipos de 170 puntos en las pocas reuniones que quedan. El banco central tendría que hacer más de una subida de 50 puntos básicos para cumplir con las expectativas del mercado, mientras que la periferia se 'desangra'.
La herramienta que no llega
Los spreads de los bonos ganaron velocidad después de que la presidenta del BCE decepcionase al no ofrecer ningún detalle sobre los posibles planes del BCE. Un amplio espectro del Consejo de Gobierno comparten la estrategia de no desvelar detalles de la nueva herramienta del BCE para contener las primas de riesgo, según informa Bloomberg. Hay cierto miedo de que el mercado ponga a prueba la nueva medida si se presenta con demasiada antelación. Prefieren a que se materialice una "amenaza específica". De producirse, hay una fuerte voluntad de actuar, subraya el medio.
El BCE, antes o después, se verá obligado a implementar políticas específicas para ciertos países. Esta nueva herramienta sería una forma de reconocer que la zona euro es una región variopinta, con economías diferentes, propensiones al consumo y al ahorro dispares y que, por lo tanto, no puede permanecer eternamente bajo el paraguas de una política monetaria única (al menos mientras que no se produzca una convergencia real en las variables señaladas anteriormente). Como se ha podido comprobar en la corta historia de la Eurozona, una política monetaria homogénea termina generando desequilibrios y malestar.
Estas políticas podrían incluir una herramienta para mitigar los diferenciales entre los bonos. Los países con más problemas podrían gozar de una mayor 'ayuda' del Banco Central Europeo, mientras que se reduce el peso de la deuda de los estados solventes en el balance del BCE. El riesgo de esta política es el de siempre: los países vulnerables podrían volver a retrasar las reformas clave para reducir su déficit estructural y lograr 'desengancharse' de la respiración asistida del banco central.
Desde JP Morgan daban una solución híbrida que podría contentar a todos. El BCE podría implementar esta herramienta que evitase una fuerte subida de las primas de riesgo con cierta condicionalidad. Es decir, si Italia no quiere que los rendimientos de su deuda se desboquen, deberá comprometerse a reducir el desequilibrio de sus finanzas públicas con propuestas concretas. Los fondos Next Generation también pueden cobrar gran relevancia en este aspecto.
Así, los economistas de Deutsche Bank creen que no hay mal que por bien no venga: "La buena noticia es que esto debería generar una intervención mucho más específica y una respuesta política mejor equilibrada que la vista en la última década, cuando los tipos de interés negativos y el QE fueron utilizados como políticas generales para toda la zona euro. La alta inflación obligará al BCE a subir los tipos de interés mientras aborda las consecuencias de manera más personalizada. No será fácil, pero probablemente estará mejor equilibrado".