En sus últimas previsiones, publicadas el 16 de mayo, la Comisión Europea espera que la inflación en la zona euro sea del 6,1% y el crecimiento del 2,7% en 2022. Las últimas del BCE, auguran una inflación y un crecimiento del 6,8% y del 2,8% respectivamente. Se trata de grandes revisiones para un periodo de tiempo tan corto y, por supuesto, reflejan las implicaciones de la guerra en Ucrania. Las perspectivas de inflación y crecimiento del PIB en la zona del euro plantean al BCE tres problemas.
El primer quebradero de cabeza es que, a diferencia de los libros de texto, la inflación y la producción se mueven ahora en direcciones opuestas. Esto implica una compensación, lo que significa que la política del BCE para controlar la inflación necesariamente hará que la producción se deteriore aún más. Muchos hablan ahora de estanflación en la UE y en la zona del euro. Hay algo de verdad en esto, ya que los países y el bloque se enfrentarán a un crecimiento débil y a una inflación persistente durante algún tiempo.
Sin embargo, también cabe señalar que el grado de estanflación, es decir, la debilidad del crecimiento por un lado y las presiones inflacionistas por otro, no se acercan en absoluto a la estanflación de principios de los años ochenta. Entonces, países como Francia y España se enfrentaban a tasas de inflación superiores al 10%, incluso al 20% en el caso de Italia, así como a un crecimiento negativo. La tasa de inflación más alta que esperamos ver en la zona del euro este año es del 6% y ningún país crecerá menos del 1%. Se trata, por tanto, de una forma mucho más leve de estanflación.
El segundo dolor de cabeza al que se enfrenta el BCE tiene que ver con la dispersión de la inflación. Desde el inicio de la Unión Monetaria Europea en 1999. Observamos tres picos principales en los datos. El primer pico aparece al inicio de la UEM y dura aproximadamente un año, el segundo pico, al comienzo de la crisis financiera, dura más de 3 años, y el último está en curso.
Si bien los picos son comparables en tamaño, las razones de los mismos son diferentes. La divergencia durante la crisis financiera reflejó la acumulación de desequilibrios macroeconómicos. Sin embargo, las diferencias actuales en la inflación reflejan las diferencias en las dependencias geopolíticas en cuanto a la combinación energética y también en la intensidad energética de la producción. En ambas ocasiones, sin embargo, estas divergencias reflejan diferencias estructurales en la economía y su (falta de) resistencia al choque en curso.
El tercer dolor de cabeza tiene que ver de nuevo con las discrepancias entre países, pero esta vez con la ampliación de los diferenciales de los países, que ya están aumentando. Sabemos que las deudas de los países no reflejan la misma cantidad de riesgo. Y en tiempos de turbulencia los diferenciales de los países se mueven para reflejar esto. Sin embargo, esta vez es diferente, ya que es la propia política monetaria la que está a punto de desencadenar esta fragmentación financiera.
Hasta ahora, y durante todo el tiempo que la política monetaria había sido expansiva, los objetivos de estabilidad de precios y financiera se cumplían simultáneamente. Sin embargo, ahora que el BCE llega a la parte contractiva del ciclo de política monetaria, los objetivos de estabilidad de precios y financiera empujan en direcciones opuestas. A medida que los tipos de interés aumenten para domar la inflación, los diferenciales entre los países van a aumentar, provocando que los costes de servicio diverjan entre los países. Dado el peso no despreciable de los bonos soberanos en los balances de los bancos nacionales, el aumento de los diferenciales puede conducir a la inestabilidad financiera. Y en cualquier caso, la divergencia de los tipos de interés perjudica el canal de transmisión monetaria, lo que a su vez amenaza la estabilidad de los precios y, en última instancia, la propia moneda única.
El BCE no dispone de herramientas adecuadas para aplicarlas directamente. Dada la importancia de la estabilidad financiera para la zona del euro, debe buscar formas de neutralizar, como mínimo, la magnitud del aumento de los diferenciales que ella misma desencadena.
Aunque la inflación de la zona del euro es menor que la de EEUU, los tres problemas descritos hacen mucho más difícil para el BCE controlar la inflación y preservar la estabilidad financiera. Una vez más, los límites de la arquitectura de la UEM se hacen visibles y requerirán un replanteamiento.
