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BBVA AM: "El 'shock' de oferta no está bien recogido en los modelos de inflación y eso es peligroso"

  • "Los crecimientos en 2021 van a ser enormes"
Jaime Martínez, director global de Asset Allocation en BBVA AM

Una de las preocupaciones actuales de los inversores está siendo hasta qué punto la inflación va a ser algo transitorio o se va a convertir en más estructural. Pero en la gestora del BBVA advierten de que los modelos que analizan las subidas de precios no están afinados para recoger el impacto de una conmoción en la oferta.

En BBVA AM siguen estando sobreponderados en activos de riesgo, aunque Jaime Martínez, responsable global de asset allocation de la gestora, asegura que han reducido su peso en cartera, al tiempo que mantienen las coberturas porque en el entorno actual "no va a ser tan sencillo obtener buenas rentabilidades". Considera que las bolsas pueden mantener la tendencia alcista durante los próximos meses, aunque las dudas sobre la persistencia de la inflación son uno de los principales focos de preocupación, sobre todo porque los modelos de análisis no recogen bien el shock de oferta. Entrevista a Jaime Martínez en mayo. 

¿Qué esperan de la presentación de resultados de las compañías?

Esperamos buenas noticias. Los crecimientos en 2021 van a ser enormes porque la comparativa con el año pasado es tremenda. Para el próximo año volveremos a niveles más razonables o normales, del 9%-10%, que es donde está el consenso para el crecimiento de los beneficios. Es importante ver qué comentan algunas empresas sobre los cuellos de botella en las cadenas de suministro, cómo les está afectando, porque es algo que preocupa a los inversores, los impactos que pueda tener en la inflación. Es algo que miraremos con interés, más que los números en sí que, en general, serán buenos.

¿Qué cree que comentarán acerca de esos cuellos de botella?

Lo importante es ver si son más transitorios o si se alargan en el tiempo y se convierten en algo más estructural. Cada sector tendrá sus peculiaridades. A mí lo que me inquietaría es que se generalice la idea de que esos problemas van a persistir más tiempo.

¿Cómo cree que recogerán el impacto de los precios de la energía y la inflación?

Está claro que en algunos casos es una parte significativa del coste y les va a perjudicar algo los márgenes. El problema es, sobre todo, a nivel de la demanda no satisfecha. Si eres un productor de coches y has dejado de producir porque no tenías alguno de los inputs necesarios, la duda es si esa demanda la has perdido o se ha acumulado. Yo creo que en algunos casos se pierde porque se va a otros productos complementarios, por ejemplo, los coches usados. Habrá impacto en esto, pero la magnitud depende de cada sector y de cada compañía. No me atrevo a hacer un pronóstico general.

¿Cómo están posicionando las carteras de cara a final de año?

El posicionamiento sigue siendo favorable para los activos de riesgo, aunque lo hemos reducido algo. Tenemos una posición más defensiva en emergentes y esa apuesta ha salido bien porque el ruido ha venido principalmente por China. Tomamos algunas coberturas para protegernos de una caída que percibíamos podía ocurrir, como pasó en septiembre. Pero el entorno, en general, es favorable a los activos de riesgo. Después de un año entero de mercados casi ininterrumpidamente al alza, somos conscientes de que hemos pasado el máximo de política monetaria expansiva. Todo eso hace que surjan dudas sobre cuándo van a actuar los bancos centrales, sobre todo la Fed. Y todo esto unido a si la inflación se va a ir de las manos o no crea un entorno más volátil. Hay que ser consciente de esta situación porque da la sensación de que no va a ser tan sencillo obtener buenas rentabilidades. Va a haber que pasar por episodios de volatilidad como el de septiembre y eso, en nuestro caso, se traduce en tener un poco menos de riesgo en las carteras, porque el entorno no es tan claro como en el primer semestre del año.

¿Mantienen esas coberturas para final de año? ¿Ven posible que las bolsas terminen el año por encima de los niveles actuales?

Mantenemos esas coberturas. No me atrevo a decir nada a 31 de diciembre porque es como tirar un dardo a ver si acierto. Lo que sí digo es que estamos sobreponderados, estamos esperando que, con dudas, el mercado siga en la buena dirección. Como tenemos dudas mantenemos esas coberturas. Si tuviera que decir algo sería que el mercado va a estar alrededor de estos niveles de aquí a un par de meses. En el más largo plazo pensamos que sigue teniendo sentido estar en bolsa, con lo cual la respuesta sería más arriba de cómo está hoy. Pero hablamos ya de meses.

¿Se ha visto ya el pico de inflación?

Uno de los grandes miedos para los mercados es en qué medida lo que el consenso piensa, una subida de la inflación transitoria, no lo sea tanto. Y de momento se está alargando un poco más de lo que pensábamos. Los modelos de inflación no recogen un shock de oferta. Los modelos de inflación dicen que la inflación no va a subir mucho porque la economía está todavía por debajo de su potencial, con lo cual no se genera esa tensión salarial para que se genere inflación a largo plazo... El problema es que los modelos no están afinados para algo que no ha ocurrido desde hace muchísimos años: que haya un shock de oferta. Y ese shock de oferta no está recogido bien por los modelos, y ese es el punto peligroso a la hora de comparar lo que vaya a pasar con las estimaciones. Somos conscientes de que hay un riesgo de que el escenario central empeore y nos vayamos a un mundo más complicado desde el punto de vista inflacionista.

¿Están más preocupados ahora porque se pueda producir ese 'shock'?

Sí. Empezamos a preocuparnos antes de verano. Yo creo que la gran cuestión que ha pasado estos meses es que el mercado en general, o el consenso, sí que ha visto más de cerca ese peligro y eso se ha notado en los precios de los activos. Se ha notado en que han subido las tires de los bonos, de una manera clara, han subido muchísimo las materias primas, en el mes de septiembre hemos tenido una subida fuerte del sector energético en bolsa... En fin, el mercado de repente le ha asignado una probabilidad mayor a ese escenario, eso es así.

¿Hasta dónde pueden llegar las tires de los bonos? 

No vemos una subida de tires muy fuerte. Pueden subir un poco más, hasta el 2% en el caso del bono a diez años de EEUU. Nuestro principal escenario es que los bancos centrales van a mantener el control de la situación y no se les va a ir de las manos. 

China

Comentaba antes que han reducido exposición a la renta fija emergente, pero era casi lo único que estaba dando buenos rendimientos. ¿Dónde ven entonces oportunidades?   

Pocos sitios ahora mismo. En el caso de la renta fija emergente se da una paradoja: desde el punto de vista estratégico es de los pocos activos en los que vemos atractivo porque ofrece unas tires altas para el riesgo que estás asumiendo, comparado con lo que ocurre en los bonos de gobiernos desarrollados o con lo que ocurre incluso con los bonos corporativos de bajo riesgo. 

Pero tácticamente hemos decidido recortar la exposición a la renta fija emergente en verano porque veíamos que podía haber una subida de tires por el entorno más inflacionista que tenemos ahora mismo y por el propio deterioro que estamos viendo en la percepción del riesgo en mercados emergentes. Eso lo mantenemos, tácticamente seguimos con poca exposición a emergentes, pero sería el activo que nos gustaría más en cuanto desaparezca este entorno, que ahora mismo no es favorable. 

Se puede traducir en que hay que aprovechar el momento en el que se disipen algunas dudas para cargar la cartera de este tipo de activos, que en el largo plazo lo van a hacer bien.

¿Creen que China puede generar más preocupación de la que ahora parece que suscita, con el tema de las inmobiliarias y su menor crecimiento? ¿El mercado lo está enfocando bien? 

Sí, yo creo que el mercado ha cotizado el riesgo de China claramente este verano. Es evidente que va a crecer menos en los próximos años de lo que lo ha hecho históricamente. Ya no va a ser la fuente de súper crecimiento que era en la última década. Eso no es malo en sí mismo, pero introduce una duda sobre esa fuente de demanda global, que va a ser menor de lo que había sido anteriormente. Y luego esto se conjuga con un mercado inmobiliario que parece que tiene algunos excesos, y que se han manifestado en el caso de Evergrande y alguna compañía más. 

Yo ahí veo que es un riesgo de corto plazo, pero no me inquieta estructuralmente porque partimos de la premisa de que ese riesgo lo va a gestionar bien el gobierno chino. Habrá una desaceleración inmobiliaria pero no veo que eso, a día de hoy, vaya a afectar globalmente. Sí que se traduce en menor atractivo para la bolsa china, pero en cambio para la renta fija china no es malo. Y es un activo en el que nosotros por primera vez este año hemos invertido. Tiene una gran ventaja, que es una curva de tipos de interés distinta de la zona euro, distinta de la americana y diversificas en una divisa relativamente estable. Yo aconsejaría que se tuviera eso en las carteras, pero con carácter estratégico.   

¿Qué otros activos de renta fija les están dando alegrías este año?    

Este año, por primera vez en mucho tiempo, sabéis que la renta fija en conjunto está restando, los bonos de gobierno en particular. El crédito está estable en términos de spread, pero se ha visto arrastrado por los tipos de interés que han subido moderadamente. El high yield está en positivo pero por los pelos. Y en general el conjunto de activos de renta fija está restando. Hay algún nicho pequeñito, como China, que está sumando bastante. 

Pero en general yo diría que hay poco sitio donde esconderse a día de hoy. Es el activo menos atractivo. Hasta que no suban claramente las tires, creo que eso se va a mantener, o hasta que se despeje el escenario del miedo inflacionista.   

¿Cómo están protegiendo entonces esas carteras más conservadoras?  

Lo que hemos hecho durante el año y lo mantenemos es tener poca exposición a tipos de interés, poca exposición a renta fija. Tenemos duraciones bajas, hemos diversificado y a nivel de bolsa hemos mantenido un perfil agresivo. Es decir, para estas carteras conservadoras digamos que la apuesta ha sido quitar renta fija y sobreponderar en renta variable. Es una jugada que ha salido bien hasta ahora. Estamos prácticamente en máximos de bolsa. 

Para los próximos meses va a ser más dudoso que la bolsa lo haga tan bien como lo ha hecho, con lo cual creo que el reto para el perfil conservador es que seamos flexibles, que tengamos una cartera que sea capaz de acertar con estos movimientos que tienen los activos en horizontes más tácticos. Y que, digamos, de alguna manera nos salvemos cuando haya una corrección y que nos beneficiemos cuando haya una subida... Tenemos exposición a dólar, por ejemplo, que eso ha sumado y luego tenemos una parte de las carteras conservadoras con exposición a estrategias de retorno absoluto, que eso este año nos está sumando bastante. Estrategias no direccionales, que no dependen de que suba la bolsa o los bonos.

El escenario para las carteras conservadoras es complejo porque una parte importante de su patrimonio está en activos que no nos gustan a día de hoy. Lo tendremos que ir gestionando casi casi trimestre a trimestre.

Y en la parte de renta variable, ¿cuál es su posicionamiento? Antes de verano preferían Europa a EEUU, ¿sigue siendo así?  

Eso ha salido bien. Estar infraponderados en mercados emergentes lo mantenemos. Seguimos pensando que los países desarrollados tienen más potencial en el corto plazo. Es verdad que ha habido un pequeña ventaja, con horizonte táctico, para la bolsa europea por su composición sectorial. Porque este escenario lateral cada vez más probable, de tipos un poco al alza e inflación generando inquietud, lo que hace es que se mueven los tipos de interés y eso favorece sectores value, como la energía o el financiero, y perjudica en términos relativos a los sectores que más han subido en los últimos años, como son tecnología, consumo... Y esos dos precisamente están menos representados en Europa, y en España por extensión, que sería un caso todavía más claro.

Y mientras dure esa sensación de que podemos irnos al escenario de inflaciones altas o de reflación creo que Europa lo puede hacer mejor. Dentro de Europa, es verdad que la bolsa española no es algo muy relevante en nuestras carteras pero parece que tiene un atractivo superior si se cumple este escenario. Además en términos de valoración, con esa visión de cinco años, la bolsa española sale bien. 

Y en bolsa americana, ¿cómo están posicionados? 

A nivel sectorial no tenemos una apuesta clara en EEUU, no nos decantamos por un sector o por una compañía concreta. Sí que vemos un entorno favorable al estilo value. Y uno menos favorable al que hemos tenido en los últimos años para estilo growth. Pero estamos hablando de movimientos muy coyunturales, semanas o meses, y va a depender mucho de cómo se mueve la curva de tipos de interés.  

Tipos de interés en Europa

¿Cuál es su escenario respecto a los tipos de interés en Europa?

Nuestro modelo nos dice que Europa no va a subir tipos en mucho tiempo. y es lo que dice el BCE. Hablar de si va a ser en 3 o 4 años es demasiado arriesgado. Pero digamos que no tiene una necesidad ahora mismo de subir tipos durante bastante tiempo, a diferencia de Estados Unidos, que ya sí se anticipa que la subida de tipos será a finales de 2022 o primeros de 2023. Para Europa no tenemos una fecha, está demasiado lejos en el horizonte. No sé si el BCE es capaz de aguantar cuatro años sin subir tipos cuando el resto del mundo esté subiéndolos. Sería mala señal para la zona euro que eso pasara, pero es lo que nos dan los modelos a día de hoy. 

¿Y esto como afecta a la banca europea, porque es verdad que se está viendo beneficiada por el ciclo pero puede sobrevivir otros cuatro años con los tipos bajos?   

Está claro que los tipos negativos hacen daño a las cuentas del sector financiero, porque asumen el coste negativo de las cuentas corrientes, pero históricamente al sector financiero le va bien cuando la curva de tipos de interés se empina, y eso es justo lo que está pasando: está anclado el tipo a corto plazo, pero los mercados empiezan a descontar que no será el año que viene ni dentro de dos, pero que va a cambiar en el horizonte a largo plazo. 

Los tipos a diez a años sí que recogen que va a haber subidas. Esa pendiente de la curva ya es positiva, y lo puedes aplicar ya en los márgenes de los préstamos que tienen un vencimiento a largo plazo. Se ve la luz al final del túnel de tipos estructuralmente negativos en el que estamos.    

¿Cómo ven Japón, que algunas firmas asemejan a Europa por ese componente value?   

No tenemos una apuesta, estamos neutrales. A nivel estratégico no nos gusta, no tiene un atractivo específico. Y a nivel táctico, tampoco vemos un motivo claro para sobreponderarlo. Es verdad que se beneficia de un escenario pro value, pero preferimos jugarlo en otro sitio, en Europa, España, o a nivel sectorial incluso en aquellos sectores que se benefician de la subida de tipos de interés.

Dentro de esa reducción de emergentes, ¿hay algunos mercados que os preocupen más que otros, en los que sea más evidente que habéis reducido el peso? 

Sí, Asia lo tenemos más infraponderado que Latinoamérica. En términos relativos es mejor Latinoamérica que Asia. Apuestas por país no hacemos excepto China.  

Criptoactivos

¿En criptoactivos mantienen su visión, después de lo que ha ocurrido El Salvador? 

Es un avance para el desarrollo de los criptoactivos. Para nosotros no es un activo invertible, por lo que no tenemos posición, ni tenemos planificado tenerla. Tendrían que aclararse todavía muchas cosas desde el punto de vista regulatorio. A día de hoy es un debate más teórico que práctico. Lo que se está viendo, sin considerar si tiene sentido comprar bitcoins o no, es que el ecosistema de criptoactivos  está desarrollándose a una velocidad muy grande. Y desde el punto de vista que eso genera es difícil estar al margen. Tendremos que analizarlo con más detalle cuando se regule mejor. Para nosotros es una discusión más conceptual que práctica.   

Mencionaba que va a haber más volatilidad en el mercado, los inversores conservadores tienen poco que rascar. ¿Qué rentabilidad puede esperar un inversor arriesgado que quizá no estaba acostumbrado a la volatilidad del mercado? ¿Debería reducir sus expectativas? 

A largo plazo las rentabilidades esperadas van a ser menores en muchos activos de las que hemos tenido recientemente porque en el mundo de la renta fija hay más riesgo de que los tipos vayan al alza que a la baja. En un horizonte a corto plazo, pensamos que hay seguir en riesgo. Tanto para un inversor conservador como agresivo no tienen casi más remedio que seguir invertidos en activos de riesgo. No va a ser tan fácil como en los últimos diez meses pero es el sitio donde hay que estar. Pero hay que estar más vivo porque vamos a tener más episodios de volatilidad, hay que ser más dinámico, flexible.   

¿Cómo están posicionados en commodities?  

Es uno de esos activos que hay que tener en entornos inflacionistas. Y a nivel estratégico también nos gusta. Es una de las novedades de este año, la inversión en materias primas había estado prácticamente desaparecida y este año ha vuelto a tener un hueco en las carteras.  

¿Qué materias primas en concreto?

Por regulación, tenemos que invertir en un índice diversificado. Y tenemos exposición a índices de commodities en general, que tienen de todo. Las que son más protectoras de inflación son el petróleo, energía, cobre, níquel, zinc, metales industriales. No vemos el mejor escenario para el oro, pero también lo tenemos.

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Santa polero porc y merdero
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Además siempre será mucho más rentable comprar un barco e irse a buscar sardinas al Mediterráneo aunque te digan sardinero que invertir en empresas despatrimoniadas y endeudadas para repartir más dividendo que ganancias. Y si no encuentras sardinas colaboras con una ong para rescatar negros y así ya no te dirán sardinero.

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