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Cristina Rodríguez (Santander AM): "La continuidad del ciclo depende de los márgenes y los costes salariales"

  • "En 2022 tendremos una situación de crecimiento"
  • "Por mucho que suban los precios hay un problema de capacidad"
Madrid

La presentación de resultados trimestrales va a ser fundamental, a juicio de Cristina Rodríguez, responsable de Global Multi Assets Solutions de Santander AM -que abre una serie de entrevistas con los responsables de inversión de las gestoras españolas con mayor volumen patrimonial-, para monitorizar el sentimiento de las compañías respecto a la recuperación y la incidencia en sus márgenes del coste de la energía y un posible aumento de los salarios, aparte del decalaje entre la oferta y la demanda de sus cadenas de suministro. No porque esperen malos datos, sino porque servirán de guía de las expectativas de desarrollo del ciclo económico, al que auguran continuidad en 2022.

¿Dónde tienen puesto el foco en las carteras de cara a la recta final del año?

Hay que tener el foco puesto en la publicación de resultados trimestrales. Más que en los resultados en sí, que van a ser buenos, hay que fijarse en el mensaje de las compañías, sobre todo, en lo referente a la presión en márgenes, en incrementos salariales... Pistas sobre cómo está afectando el decalaje entre oferta y demanda en temas de suministros, que nos pueden indicar hacia dónde puede ir el sentimiento corporativo. Porque, si de verdad se traslada a presiones salariales y a los márgenes de las empresas, sería algo que nos haría reevaluar parte de nuestro escenario. Debemos intentar percibir en los guidance si el mundo corporativo sigue tan confiado de esa buena senda y cuánto de amenaza ven en salarios y márgenes del aumento del coste de las materias primas.

Va a ser más frecuente tener episodios de volatilidad en los mercados porque te puede cambiar mucho ir hacia una dirección u otra. Por eso hay que estar muy atentos a si los datos dan pistas de si lo que piensas que está pasando ocurre dentro de lo razonable o gana peso alguno de los escenarios alternativos que podrían provocar movimientos bruscos en los mercados.  

¿Piensan que se puede producir un 'shock' en las materias primas o lo descartan?

La cuestión con las materias primas es que, por mucho que suban los precios y por mucho que los productores quisieran ponerse a producir más, hay un problema de capacidad y de inversiones. A medida que los precios van subiendo, hay negocios que comienzan a ser rentables, pero no es algo inmediato. Y habría que ver si ese incremento de demanda va a seguir a estos niveles y ese gap se vuelva más estructural. Los gestos de Rusia, desviando parte de su producción hacia Europa con la idea de suavizar los precios, son positivos. Pero tanto en el petróleo como en el gas natural se juntan componentes geopolíticos que dificultan realizar estimaciones razonables. Nuestro escenario es que no va a pasar, pero hay que monitorizarlo.

Respecto a la inflación, con un dato del 5,4% en Estados Unidos, ¿piensan que estamos ya en un punto de inflexión?

Nuestro escenario central es que a lo largo de 2022 tendremos una situación de crecimiento mucho más bajo que este año y volveremos a las tendencias deflacionarias que había antes de la pandemia, un escenario más de goldilocks, donde las economías crecían pero sin generar grandes desequilibrios, sin presiones en precios. El peor escenario es que los bancos centrales no sean capaces de controlar la subida de precios y haya crecimientos bajos con inflaciones altas, y eso provoque que deban empezar a subir tipos de interés y genere una espiral más negativa. No es nuestro escenario central, pero en cuanto el mercado empieza a ponerlo en precio, genera mucha volatilidad.

¿Hasta qué nivel cree que puede llegar la deuda americana?

No creemos que vaya mucho más allá del 2%. La última subida ha sido bastante rápida y nos gustaría que la Fed lo gestionara tan bien como ha hecho hasta ahora, con un tapering que va a empezar en noviembre y la primera subida de tipos, el próximo año. Con ese escenario, estamos apostando por el empinamiento de la curva, sobre todo con los bono a 5 y 30 años, y cortos de duración en general en todos los perfiles de riesgo. Pero este movimiento ha sido tan fuerte que la semana pasada estuvimos reduciendo ligeramente nuestras posiciones cortas en duración. Si sube de manera muy rápida, el riesgo es que tire del tipo real y eso sí que afecta.

¿En qué tipo de activos de renta fija puede seguir habiendo oportunidades?

Es complicado. Nosotros seguimos con algunas inversiones en bonos con grado de inversión y en high yield, pero ya está muy acotada la potencial reducción de spread en estos activos.

De hecho, ni el high yield compensa la inflación media de todas las economías occidentales...  

Nosotros siempre que nos acercamos al high yield lo hacemos de manera muy diversificada, porque el riesgo de emisor es alto. En un entorno de crecimiento general, es bueno para este tipo de emisores. Aunque tengan un apalancamiento muy alto, normalmente son compañías que por tamaño o por posición de mercado no muy importante, tienen unos rating peores. Pero cuando te inviertes en este tipo de compañías no buscas solo el carry sino una apreciación de capital, es decir, el high yield ha dado entre el 5%-7% precisamente por la reducción en el spread, y eso es lo que ya está agotado. Si tenemos un momento de aversión al riesgo, ese spread volvería a aumentar y ya ni siquiera el carry compensaría. Así que ahora mismo no creo que sea el momento para meterse, si no se tiene ya en cartera. 

En una entrevista con el principal asesor financiero del Fondo Monetario Internacional, Tobias Adrian, decía que la mitad de la deuda emergente es insostenible. ¿Contemplan este tipo de activo y en qué países?    

Nosotros sí que lo tenemos en el radar, aunque en estos momentos no tenemos grandes posiciones. Los emergentes, en general, van siguiendo un proceso de convergencia con las economías desarrolladas. pero tienen unos niveles de endeudamiento muy alejados de ellas. Otra cosa es apostar por un país que dé un bandazo político y te deje fuera de juego, pero en la medida que se incrementan los estándares de nivel de vida, crean un clase media, recaudan más... lo normal es que el peso de la deuda emergente en las carteras se incremente. En nuestro caso, tiene un peso del 3%-4% en perfiles conservadores.   

¿Y en China?

Principalmente tenemos renta fija china gubernamental. No estamos invirtiendo todavía en crédito. En la medida en que accedes a los mercados de capitales y formas parte de los índices globales, hay una serie de flujos que alimentan poco a poco que esos activos se incorporen a esas carteras globales de forma natural.  

¿Piensan que se va a 'sobreprimar' los próximos años? 

Depende de la oferta y la demanda, pero si el ritmo de interés del inversor internacional es muy superior al ritmo de emisión que tengan puede verse esa situación. En EEUU y Europa lo que ha ocurrido con el high yield ha sido muchas veces el 'hunting for yield' de los gestores, esa caza por la rentabilidad en el mundo de la renta fija. Si la deuda emergente empieza a tener ese atractivo, pocos nichos quedan ya.   

El problema es que ya no quedan tampoco escopetas... muchos gestores de renta fija han vivido muy cómodamente hasta ahora.    

Sí, si algo tenemos claro es que cada vez es más complicado. Yo me hago esa autocrítica de si es lo que quiero que pase o cualquier otra posibilidad es oscura de cara al próximo año. Y es importante monitorizar los riesgos porque cualquier desequilibrio puede dar lugar a más volatilidad en los mercados, a temor y rentabilidades negativas. Esos riesgos existen. Y cuando avanzas en el ciclo es lo que ocurre, cuando sales de una recesión y vas hacia una expansión del ciclo, es como una fiesta porque todo va bien. Pero el próximo año habrá que ser más selectivos y probablemente tengamos mayor disparidad de resultados.  

Renta variable

En la parte de renta variable, ¿cómo tienen la distribución de activos?

Seguimos favoreciendo el mercado europeo sobre el americano. Y dentro de éste, estamos teniendo algo más de exposición a value. A nivel sectorial, tenemos abierta alguna estrategia de valor relativa a favor de firmas financieras y en contra de utilities, que sufrimos un poco al abrirla pero se está comportando ahora mejor. Y donde estamos también positivos es con Japón y mercados emergentes, sobre todo Latinoamérica.

En el 'value' no entra dinero. Con la inversa del PER, hay rentabilidades muy atractivas en bolsa europea, con PER 16. Pero en 'value' es muy fácil hoy hacer carteras con PER 10, 11 o 12. ¿Qué buscan en Santander AM?

O delegamos en un gestor especializado o invertimos en un ETF con ese estilo. Es más buscar ese sesgo en la cartera para invertir. Pero Europa es value per se en sus índices, de ahí que en los últimos años se haya visto rezagada. Este año no ha habido un comportamiento tan diferente entre Europa y EEUU. Pero si este escenario se consolida, sí que deberíamos ver un comportamiento mejor del mercado europeo frente al americano.

¿Cómo se posicionan en ciclo y tecnología?

Merece la pena distinguir entre value cíclico y value entendido como compañías muy baratas. Probablemente estamos más interesados en el primero. Utilities es un bond proxy y en este escenario debería comportarse algo peor, aunque podría haber sorpresas porque hay alguna utility relacionada con la sostenibilidad, que es otra megatendencia, que es lo que ha llevado a este sector a estar tan caro.

Y en tecnología, se compra Facebook se compra más barata que el mercado americano.  

Hemos jugado algún relativo de las FAANG frente al Nasdaq en estos meses pasados. Y al final es un tema volátil. Importa el peso significativo de estos valores, en los que muchas veces ya no es la propia dinámica de la empresa sino lo que suponen en flujos de derivados y ETF. Y hay un tema relacionado con la situación de poder de algunas compañías y cómo les puede afectar un mayor marco regulatorio, como les ha pasado a los bancos en el pasado, como ocurrió en 2008. Este tema también planea sobre el sector. 

Banca

¿Cuándo piensan que la subida de tipos en Europa se va a producir y va a ser un vector importante? 

En Europa sí vemos cierta normalización de los niveles de tipos en las curvas, pero va a venir de la mano de la retirada de estímulos del BCE. La subida de tipos en Europa no la tenemos prevista. Hacer una previsión más allá de 2022 sería cambiarla constantemente. En Europa no llegamos a normalizar todavía los excesos de 2008, no dio tiempo a retirar los estímulos y llegó la crisis del Covid. Me sorprendería que ahora se pudiera hacer mucho más rápido. En EEUU van a comenzar el tapering a final de año para comenzar a subir los tipos el próximo, y ojalá eso signifique que la inflación está controlada y que las economías crecen. Y ojalá Europa puede empezar a mover ficha en una dirección más cercana a lo que ha hecho EEUU.  

¿Podría haber un impacto en las cuentas de los bancos si se deja de remunerar al 1% los LTRO?  

Al final el BCE es muy sensible a los riesgos sistémicos que tiene Europa con la banca. Desconozco el impacto que puede tener, pero no han escatimado esfuerzos en poner a disposición del sistema liquidez, que a día de hoy comienza a ser menos necesaria, y por eso es necesario empezar a retirar esos estímulos, de forma que las cosas vuelvan poco a poco a su cauce.  

¿Se da por controlada la morosidad en la banca?  

No, parece que efectivamente ya no pesa. La actividad manufacturera ha empezado a recuperar la normalidad y ahora al eliminar las restricciones se está normalizando el sector servicios. Los problemas en las cadenas de suministros son precisamente por eso, porque empiezas a tener una demanda normalizada y una oferta que se intenta ajustar a esa demanda, que había desaparecido en algunos casos. Una cosa importante que me gustaría destacar es que, a diferencia de otras recesiones, que cuando hemos salido ha habido un segmento que ha salido muy dañado, en este caso ha sido distinto.

Tanto las empresas en general como las familias salen con situaciones financieras bastante sanas. Las compañías han visto que sus niveles de actividad han vuelto a niveles pre Covid y con capacidad de aumentar precios, y en el caso de los hogares ha habido mucho consumo deprimido que se ha transformado en ahorro. Y esa mayor inflación tampoco es mala cuando la economía está creciendo, es saludable para ir reduciendo el nivel de deuda. Es algo que faltaba antes del Covid: algo de inflación que aliviara la deuda de los Estados.  

Mencionaba Japón como una de las ideas de inversión. ¿Qué es lo que les llama la atención?  

Es un mercado también muy value, se parece al europeo, y es lo que vamos buscando en este entorno, compañías y sectores que se beneficien del ciclo. Y en relación a su renta fija está barato. Han tenido también un cambio político que ayuda a coger algo de impulso. Muchas veces se minusvaloran los flujos de capitales, pero si Japón vuelve a estar en el radar, como ocurre con Europa, que ha vuelto a estar en el punto de mira del inversor norteamericano y ha vuelto a haber entradas netas en bolsa europea... Así que aparte de factores intrínsecos, es interesante tener en cuenta estos factores de flujos. 

¿Siguen obviando la inversión en criptomonedas?  

Sí, pero al final la aceptación legal por parte de El Salvador rompe una de las barreras por las que el activo no estaba en el radar. Es un experimento y habrá que ver los riesgos que trae. Pero cada vez hay más inversores internacionales que buscan en esta forma de activos una forma de cubrirse de la inflación y es un activo que tiene mucho más restringida la oferta de cara al futuro. Todas las divisas han perdido valor en general en términos reales. Es difícil entender cómo alguien compra algo intangible que solo tiene valor en la medida en que otro lo reconoce, y ver países como El Salvador que lo pone a prueba hace replantearse que podrían entrar en el radar.  

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