Madrid
Ser uno de los fondos de bolsa española que mejor ha encajado el golpe de los mercados en marzo no es fruto del azar. Gesconsult Renta Variable, que cede un 18,8% desde enero, ocupa desde hace años los primeros puestos por rentabilidad. Sus riendas las lleva Gonzalo Sánchez, su gestor, junto a David Ardura, que es director de inversiones. Ambos, en pleno desplome, decidieron reducir puntualmente al 72% con coberturas (el mínimo legal es del 75%) la exposición del fondo a mercado para protegerse. Ahora, en cambio, defienden que lo peor para el Ibex 35 ya ha pasado.
Han tomado posiciones defensivas, en Iberdrola o Enagás, ¿por qué?
Gonzalo Sánchez: Al inicio de año teníamos una visión de una cierta mejora macro. Luego el virus provocó un cambio de 180 grados. Cuando el mercado se dio cuenta de sus consecuencias, teníamos los deberes hechos. Hicimos coberturas, liquidez, y rotamos de posiciones cíclicas a defensivas. La semana grande de las caídas en bolsa, estábamos invertidos al 78%, cuando el mínimo por folleto es 75%, y llegamos a bajar al 72%. A partir de ahí fuimos rehaciendo la cartera. El porcentaje de liquidez ahora es pequeño, del 3,5%.
David Ardura: Estamos tan defensivos porque no hemos comprado la recuperación en V, será más complicada. Nos parece más realista empezar a recuperar niveles de PIB previos al Covid en 2022 o 2023, antes que pensar que tendremos una vuelta en V en 2021.
En ese viaje a lo defensivo, ¿qué acciones ponderan más?
G.S.: Iberdrola es la primera posición del fondo. Estuvimos en el último trimestre de 2019, pero debido a la corriente del ESG había subido mucho en poco tiempo. Volvimos a tomar posiciones en enero. Queríamos invertir en las eléctricas, en compañías integradas y con una exposición fuerte a renovables.
¿Pero la llegaron a ver cara a finales del año pasado?
G.S.: No teniendo unos múltiplos muy exigentes, su valoración puede rondar los 12 euros el año que viene. Tendrá que dar visibilidad a sus planes, porque los desarrollos no se detienen. La parte del crecimiento sigue ahí y apoyará. Es verdad que quizás el virus, ha hecho que las inversiones no sean super urgentes, pero si lo piensas todos los planes de impulso a nivel Gobierno y a nivel fiscal pasan por una economía más verde.
"Cellnex es el futuro y Telefónica está en un mundo muy deflacionario"
Han elevado el peso en Cellnex, que tiene el atractivo de defenderse con fortaleza...
G.S.: Cellnex es defensiva porque su plan de crecimiento se ve poco alterado por el virus. Salvo que se pueda retrasar algo el crecimiento orgánico, pero conserva crecimiento no orgánico. Lo interesante de Cellnex es que está soportada por una de las megatendencias más claras que hoy hay en bolsa española: el consumo de datos. Queda mucho por hacer por la enorme cantidad de torres a disposicion de las teleoperadoras. No es como en Estados Unidos, aquí está todo por hacer.
¿Superará a Telefónica por capitalización?
G.S.: Cellnex es el futuro y Telefónica está en un mundo muy deflacionario en el que es muy difícil que sepa hacer valer su poder de negociación, que ha sido ofrecer servicios de telecomunicaciones. Tiene difícil monetizar el futuro de las telecomunicaciones. No la tenemos en cartera, sí a MásMóvil y NOS.
También tienen las acciones B de Grifols. ¿Sguirán defendiendo márgenes tan altos?
G.S.: Lo son, pero han bajado estos años. En 2013 eran del 33% y el año pasado, del 27,6%. A poco que normalice márgenes, la clase A valdría más de 36 euros.
"Inditex en 20 euros ofrece un retorno adecuado para el riesgo planteado."
¿Hasta dónde puede caer el Ibex 35 y hasta qué nivel podría recuperar este índice?
G. S.: Creemos que lo peor ya ha pasado y es un buen momento para asumir riesgo en renta variable. Hasta dónde puede llegar es muy difícil de predecir, entre otras cosas porque tratamos de no mirar el índice, porque, por su composición, es un poco artificial.
¿Cómo ven el sector bancario?
G. S.: No tenemos ningún banco en cartera, salimos del sector a mediados de febrero.
D. A.: Los bancos los vemos más desde el lado del bonista que del accionista. Se han convertido en más sólidos en los últimos años, se han desapalancado, y cotizan con una prima interesante desde el punto de vista del bonista. Pero, para el accionista, vamos a tener un entorno de tipos bajos durante mucho tiempo y es la pescadilla que se muerde la cola. A pesar de que cotizan muy baratos, seguimos viendo más potencial en otros sectores igualmente baratos.
"En Sacyr, la posición de balance es peor, pero el 90% de las concesiones está sin riesgo de demanda"
¿Han comprado Inditex en las caídas?
G.S.: Teníamos algo ya en cartera. Se ha movido de manera bastante fuerte, tanto al alza como a la baja. Hemos jugado algo en rango este año. Cuando la vemos cerca de los 20 euros pensamos que se está descontando demasiado en una compañía que venía haciendo una política que ahora parece adecuada con la pandemia, como potenciar las ventas online, dejar solo las tiendas flagship, maximizar la generación de caja quitando capex... Esto ha hecho que la deje en una posición de balance muy fuerte. En 20 euros ofrece un retorno adecuado para el riesgo planteado.
¿Qué papel juega el endeudamiento cuando invierten en una compañía?
D. A.: Lo tenemos en cuenta, porque al final buscamos compañías de calidad. Puedes tener Cellnex, pero al endeudamiento le saca unas tires de dos dígitos, por lo que el endeudamiento es una forma de ir creando valor por el camino. Hay una gran diferencia entre compañías endeudadas pero con retornos que soportan esa deuda y compañías que dependen del ciclo.
¿Tienen exposición a infraestructuras?
G.S.: De concesionarias tenemos Sacyr (5,2%) y FCC (3,24%) por la parte de aguas y servicios. No tenemos Ferrovial, Sacyr nos gusta más. Lo que estamos intentando es recoger la recuperación. Tener activos únicos, como la 407 y poner las tarifas que quisieras estaba muy bien cuando tienes coches a los que tarifar. Ahora no sirve. En Sacyr, la posición de balance es peor, pero el 90% de las concesiones está sin riesgo de demanda y no tienes pérdida de valor.
