En los últimos meses, la inflación se ha desacelerado rápidamente en la zona del euro. Muy rápidamente. En enero de este año, los precios avanzaban a un ritmo que superaba el 9% interanual. Sin embargo, tras la gran sorpresa a la baja de noviembre, el ritmo actual de la inflación subyacente podría estar ya por debajo del objetivo del BCE del 2% interanual (según cálculos de Deutsche Bank desestacionalizando datos y anualizando el dato trimestral). Esto supone que la inflación no solo ha alcanzado uno de sus objetivos muy rápido, es que lo ha hecho incluso sorprendiendo a los más optimistas.
Las cifras preliminares mostraron que la inflación general de la eurozona cayó 0,5 puntos porcentuales en noviembre hasta el 2,4% interanual (mínimo desde julio de 2021) y la inflación subyacente (excluye energía, alimentos, alcohol y tabaco) registró una caída ligeramente mayor hasta el 3,6%, el dato más bajo desde abril de 2022. Ambas lecturas estuvieron por debajo de las expectativas del consenso y de las del Banco Central Europeo (BCE), lo que ha reforzado las señales de que la inflación se está normalizando más rápido de lo esperado. El dato global de la eurozona vino arropado por las positivas desaceleraciones registradas en las principales economías del bloque.
"La inflación ha llegado al objetivo mucho antes de lo que implicaban las previsiones del BCE. Por sí solos, los últimos datos de inflación aumentan el riesgo de que el BCE aplique una política monetaria de recortes antes y más rápido de lo esperado", aseguran los economistas de Deutsche Bank en un informe publicado la semana pasada. Los mercados preveían que el primer recorte llegará entre marzo y abril del próximo año, mientras que en el seno del banco central se habló de mediados de año.
Ahora mismo, la tasa de depósito (tipo de interés más relevante en la eurozona) se encuentra en el 4%. El mercado prevé que las bajadas comenzarán en 2024 ante el descenso de la inflación y la desaceleración de la economía. Las apuestas sobre tipos de interés ya vaticinan hasta seis rebajas de 25 puntos básicos. Sin embargo, los expertos del banco alemán creen que el BCE podría ser incluso más agresivo. No obstante, una bajada de tipos drástica podría ser una decisión prematura, puesto que la inflación podría estar desacelerándose rápido hoy, para retomar la senda alcista a medio plazo, como advierten algunos economistas.
¿Y qué pasa si esta inflación se desestacionaliza y se anualiza? Los datos son sorprendentes. "Para ilustrar la debilidad de la cifra del 23 de noviembre en todos los componentes, podemos observar las estimaciones del BCE ajustadas estacionalmente de las cifras del IPC. Según esa medida, el IPC subyacente se situó en el -0,15% intermensual el 23 de noviembre. Si hacemos la media de un período de 3 meses, el IPC subyacente estacionalmente ajustado se situó en el 0,05% intermensual, y si se anualiza ese dato tenemos una tasa del 0,64%", aseguran los expertos de Deutsche Bank.
Es decir, si el IPC mostrase una tendencia estable, la inflación subyacente estaría creciendo a un ritmo del 0,64%, muy lejos del 2% que tiene como objetivo el BCE. Obviamente, este es un ejercicio de economía-ficción, puesto que de un mes para otro la situación puede cambiar sustancialmente.
Una batería de sorpresas a la baja con la inflación
El miércoles pasado se dieron a conocer las lecturas preliminares de noviembre del IPC de Alemania y de España. En ambos países, tanto la inflación como, lo que es más importante, su subyacente, sorprendieron gratamente al bajar más de lo anticipado por el consenso de analistas. En el caso de Alemania, el IPC descendió dos décimas más de lo esperado, del 3,8% de octubre al 3,2% interanual, la lectura más baja también desde julio de 2021. En España, el IPC general pasó en noviembre del 3,5% al 3,2%, mientras que el subyacente (en este caso excluyendo energía y alimentos frescos) cayó del 5,2% al 4,5%.
Con los datos del jueves, en Francia, el IPC ha caído del 4% al 3,4% y la lectura intermensual ha sido negativa (-0,2%). En Italia los datos también sorprendieron a la baja: el IPC general desaceleró hasta el 0,8% interanual, mínimos de marzo de 2021. Más allá del notorio papel del efecto base en la inflación energética que ha llevado el dato global a una chocante cifra por debajo del 1%, el descenso de la inflación subyacente (del 4,2% al 3,6%) corrobora la senda vista en las otras grandes economías del euro. Dentro del desglose del dato global, los expertos hacen hincapié en los servicios.
"Aunque todavía era elevada, la inflación de los servicios disminuyó hasta el 4% desde el 4,6%, ya que noviembre provocó una gran caída total de los precios del 0,9% intermensual. Esto se compara con una caída promedio intermensual del 0,2% en noviembre entre 2010 y 2019, lo que sugiere que el impulso en esta categoría clave cambió bruscamente el mes pasado. Se trata de una evolución potencialmente significativa, ya que los servicios se consideran desde hace tiempo el campo de batalla clave en la 'última milla' de la desinflación, dada su mayor sensibilidad a las presiones salariales y la menor transmisión de los tipos elevados", valora Ricardo Amaro, analista de Oxford Economics.
Los expertos de Deutsche Bank van más allá y señalan: "El IPC de servicios estacionalmente ajustado (a nivel de la Eurozona) estaba en -0,10% intermensual en noviembre. Haciendo la media de los últimos tres meses se sitúa en 0,16%, es decir, en una tasa anualizada de 1,86%. Haciendo lo propio con los bienes básicos, el resultado sería de un -0,10% intermensual, el promedio móvil de 3 meses sería del -0,06% intermensual, y del -0,77% en tasa anualizada".
La desiflación de los bienes duraderos
Más expeditivo, en su línea, se muestra Paul Donovan, economista jefe en UBS GWM: "Se ha puesto de moda en los círculos de la banca central advertir sobre la 'última milla' de la reducción de la inflación. La idea es que reducir la inflación a una horquilla del 3% al 4% fue fácil, pero llevarla a un nivel del 2% será más difícil. El argumento no tiene mucho sentido. Hay muchas pruebas de que la última milla de la inflación es un sprint, no una maratón. La inflación transitoria de los precios de los bienes duraderos terminó en una caída libre de las tasas de inflación. Los precios de los bienes duraderos en EEUU tardaron sólo nueve meses en pasar de una tasa de inflación récord a la deflación. La desinflación de los bienes duraderos en el Reino Unido y Europa ha sido casi igual de rápida".
"En las economías desarrolladas, cada vez menos artículos tienen una inflación superior al 2%. La inflación más alta es una historia para un universo relativamente estrecho de servicios (y muy pocos bienes). Esto hace más difícil afirmar con credibilidad que el 3% es alguna barrera mágica que los banqueros centrales deben esforzarse por superar. A medida que la ola de inflación impulsada por los beneficios ha ido retrocediendo rápidamente, las tasas de inflación han bajado más de lo esperado. Dado que el argumento de la 'última milla' de la rigidez de la inflación parece cada vez más inverosímil, los banqueros centrales deben preguntarse si se contentan con subir los tipos de interés reales más rápido de lo previsto", agrega Donovan.
Desde Oxford Economics, como ya hicieran otros analistas como los de Commerzbank la pasada semana, se avisa, sin embargo, de que habrá obstáculos por el camino, siendo diciembre el caso más obvio, ya que el efecto base (la comparación con la inflación intermensual de hace 12 meses) se vuelve menos útil desde una perspectiva de desinflación: "Impulsados por una caída del 6,6% intermensual en los precios de la energía en diciembre de 2022, los precios generales al consumidor cayeron rotundamente a finales de 2022, lo que significa que es probable que la inflación general a finales de 2023 se recupere hasta cerca del 3% interanual". El BCE ha reconocido recientemente que podría haberse incluso pasado de rosca con el endurecimiento.
Pero no creen que esto sea duradero, "ya que los efectos base se revertirán una vez más a principios del próximo año y se mantendrán relativamente altos hasta el verano de 2024. En nuestro escenario de referencia, los efectos base se combinan con el enfriamiento del impulso en componentes clave para impulsar la inflación por debajo del 2% a mediados de 2024", aclara, sin embargo, Amaro.
"Por supuesto, esto está muy lejos de las proyecciones de septiembre del BCE, que anticipaban que la inflación general caería alrededor del 3% en el cuarto trimestre de 2023 y se acercaría a ese nivel hasta 2024 antes de disminuir hasta el objetivo del 2% del banco a finales de 2025. Esta normalización muy gradual ha llevado a miembros clave del BCE a preocuparse por el último tramo de desinflación, pero creemos que tres meses de sorpresas a la baja han hecho que el pronóstico del BCE parezca obsoleto. La reunión de mediados de diciembre ofrece al banco central una oportunidad oportuna para reevaluar fundamentalmente sus perspectivas de inflación", continúa el economista.
"Mientras tanto, el BCE parece mantener un ligero sesgo agresivo, y la presidenta Christine Lagarde admitió en el Parlamento Europeo que el Consejo de Gobierno podría considerar poner fin a la reinversión de los bonos que vencen comprados a través de su programa pandémico (PEPP) antes de la liquidación actualmente programada para finales de 2024. También significa que las orientaciones del BCE están cada vez más en desacuerdo con la valoración actual del mercado de un inicio temprano de los recortes de tipos. De hecho, la semana pasada se produjo una nueva y pronunciada reevaluación de expectativas: un primer recorte para abril de 2024 ya está totalmente descontado", remacha Amaro.
Otro experto de Deutsche Bank, George Saravelos, cree que esto incluso puede suponer un problema para un BCE que se ha comprometido a mantener los tipos de interés altos por mucho tiempo. Saravelos no participó en el informe que se menciona en la primera parte de este artículo, pero sí ha aportado sus declaraciones al respecto. "Hemos estado argumentando en los últimos meses que existe una posibilidad real de que el BCE se vea obligado a recortar los tipos antes que la Reserva Federal".
"En un nuevo artículo, nuestros colegas económicos (el informe de DB) muestran cómo, según las cifras del IPC de noviembre, las recientes cifras de inflación de la eurozona pueden estar ya por debajo del objetivo del BCE del 2%. Los riesgos de un recorte de tipos del BCE tan pronto como el primer trimestre están aumentando", sentencia Saravelos.
El BCE también habla de recortes
Uno de los miembros más importantes del BCE es Isabel Schnabel. La economista alemana ha incrementado con sus últimas declaraciones las expectativas de una pronta bajada de tipos. Una subida de los tipos de interés en la reunión del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) la próxima semana parece "bastante improbable", después de que el dato preliminar de inflación de noviembre.
"Las cifras de inflación más recientes han hecho que un nuevo aumento de tipos sea bastante improbable", asegura la alemana en una entrevista con Reuters, recogida por Europa Press, donde reconoce que el dato 'flash' de inflación en noviembre "fue una sorpresa muy agradable", sentencia la alemana.
Otra de las voces autorizadas del BCE, fue especialmente significativa el viernes la del gobernador del Banco de Francia, François Villeroy de Galhau, abriendo la veda a hablar de recortes de tipos a lo largo de 2024. El francés, cauteloso siempre con sus palabras y considerado un elemento 'centrista' dentro del Consejo de Gobierno del BCE (entre los halcones y las palomas), dio por finiquitadas las subidas de tipos en este ciclo -"salvo sorpresa, han terminado"- y, para atención de los mercados, afirmó: "La cuestión de un recorte de tipos puede plantearse cuando llegue el momento durante 2024, pero no ahora: cuando un remedio es eficaz, hay que ser suficientemente paciente sobre su duración".
Villeroy dijo que los datos de la eurozona muestran que el proceso de desinflación "es aún más rápido de lo esperado", destacando las positivas noticias desde el sector servicios. "Esta declaración refuerza nuestro nuevo escenario -previsión de 125 puntos básicos de recortes de tipos en 2024- en base al hecho de que un 'centrista' no está retrasando las expectativas de recortes", esclarece Theophile Legrand, estratega de tipos de Natixis. "Esto da fe de la credibilidad de los precios del mercado".
Desde ING también ven con cierto asombro la impresionante caída de la inflación: "Como la desinflación no es solo un fenómeno alemán, sino que se extiende por toda la eurozona, el BCE corre el riesgo de subestimar el impulso desinflacionista tanto como subestimó el impulso inflacionista hace dos años. Ante el debilitamiento de las perspectivas económicas y la desinflación, la subida de tipos debería descartarse en la reunión de diciembre. Teniendo en cuenta que el impacto total del endurecimiento hasta ahora todavía se desarrollará en los próximos meses, el riesgo es incluso alto de que el BCE ya haya endurecido demasiado. Por ahora, y definitivamente para la reunión de diciembre, el BCE seguirá intentando evitar mencionar o incluso, por utilizar las palabras de Lagarde, 'pronunciar' recortes de tipos. En su lugar, el BCE tratará de influir en las expectativas del mercado advirtiendo sobre la difícil 'última milla'".
"Sin embargo, el BCE aún no ha respondido a la pregunta de adónde conduce esta última milla, que son las tasas de inflación reales constantemente en el 2% o las expectativas de inflación y las previsiones de inflación en torno al 2%. Aunque estamos de acuerdo en que lo primero no será fácil, lo segundo podría convertirse casi en un paseo por el parque", opina Carsten Brzeski, economista de ING.