Economía

¿Pesadilla después de Navidad? La inflación podría enquistarse en el 3% complicando la vida al BCE

  • Se espera una caída al 2,7% este mes que aliente recortes del BCE
  • Pero Alemania 'devolverá' al IPC al 3% a partir del mes de diciembre
  • La inflación subyacente se estabilizaría en el 3% y no en el 2%
Imagen: Dreamstime

Uno de los datos macroeconómicos clave esta semana será el índice de precios al consumo (IPC) de la eurozona relativo a noviembre. El consenso entre los economistas y analistas contempla una nueva desaceleración en el IPC general, desde el 2,9% interanual de octubre hasta el 2,7%. Aparte de que sería el dato más bajo en dos años, acercaría la inflación a tan solo siete décimas del objetivo del 2% del Banco Central Europeo (BCE) y reforzará en el mercado la expectativa de recortes de los tipos de interés por parte del banco central en 2024. Sobre todo a tenor del patente deterioro económico, con el estancamiento amenazando con convertirse en recesión a cada dato. Sin embargo, avisan los expertos, la 'desilusión' puede llegar en diciembre, con un repunte sostenido que constataría lo que enunció desde el BCE la alemana Isabel Schnabel hace no mucho: "La última milla de la inflación es la más difícil".

"Es probable que la inflación de la eurozona haya seguido bajando del 2,9% en octubre al 2,7% en noviembre. Aunque el impacto a la baja de los precios de la energía sobre la inflación está disminuyendo, la tendencia al alza de los precios de los alimentos y de los productos no energéticos sigue debilitándose. Es probable que la tasa de inflación subyacente (excluye energía, alimentos, alcohol y tabaco) haya bajado del 4,2% al 4%. El nuevo descenso de la inflación podría alimentar las esperanzas de un pronto recorte de los tipos de interés por parte del BCE. Sin embargo, existe el riesgo de desilusión ya en diciembre, cuando la inflación vuelva a subir por encima del 3%", avisaba la semana pasada en un boletín de Commerzbank el analista Christoph Weil.

"El dato de noviembre debería significar que la inflación ha tocado fondo por el momento. Es probable que la tasa vuelva a subir bastante por encima del 3% en diciembre por la comparación interanual con la fuerte caída de los precios de la energía en diciembre de 2022 (-6,6%). A continuación, el tipo debería fluctuar en torno al 3% en el primer semestre de 2024", añadía el economista del banco alemán.

Desde Société Générale, el equipo encabezado por Michel Martinez coincide con esta tesis. La caída en noviembre de la inflación en la zona euro a su nivel más bajo en dos años y el IPC armonizado (para el cálculo europeo) de Alemania a punto de caer al 2% probablemente respaldarán la narrativa de que el BCE podría comenzar a recortar los tipos en el primer semestre de 2024 y la valoración del mercado de tal escenario, apuntan Martinez y los suyos. El mercado descuenta ahora mismo el primer recorte de 25 puntos básicos en junio y tres recortes (-75 puntos básicos para final de 2024). Las apuestas incluso apuntan a una probabilidad de más del 60% de un recorte de 25 puntos básicos en abril. Pero esa hipótesis cambiará en diciembre por dos motivos, apuntan estos estrategas.

"En primer lugar, esperamos que el efecto de reponderación de la cesta de la compra de los artículos relacionados con los viajes en Alemania se invierta y añada 0,2 puntos porcentuales a la inflación subyacente de la zona euro. En segundo lugar, el año pasado, el Gobierno alemán pagó la factura de la calefacción de casi todo el mundo, lo que provocó un descenso masivo de los componentes de gas y energía de calefacción del IPC armonizado. Cuando estos descensos influyan en el cálculo interanual de este año, el efecto de base podría añadir 0,5 puntos porcentuales a la inflación general de la zona del euro. En conjunto, la inflación general aumentaría 0,8 puntos porcentuales, hasta el 3,4%, mientras que la inflación subyacente se mantendría en el 3,8% en diciembre", aventuran.

Los analistas de SocGen se refieren a la decisión del Ejecutivo alemán el año pasado de financiar de "urgencia" el recibo completo de luz y gas de diciembre a todos los usuarios. La medida supuso una caída tal en la tasa de inflación mensual energética tanto en Alemania como en la eurozona (el citado -6,6%), que la comparativa interanual que se realice en diciembre saldrá al alza aunque el repunte intermensual no fuera considerable. Es uno de los males del efecto base, que al hacerse la comparativa con un dato que fue más bajo de lo normal, ahora saldrá más alto incluso con un modesto aumento intermensual.

Desde marzo de 2023, con efectos retroactivos a enero, empezó a funcionar en Alemania un tope en los precios que se ha mantenido todo el ejercicio y se espera que caiga en el primer tramo de 2024. Hasta que esto no suceda, la base de comparación seguirá siendo 'baja' -aunque no tanto como en diciembre- y por tanto la tasa de inflación permancerá por encima de lo deseado. "La desaparición de las medidas de apoyo gubernamentales a principios de 2024 y unos efectos base energéticos negativos algo más débiles (que en diciembre) deberían mantener la inflación general en torno al 3% en el primer semestre de 2024", subrayan desde SocGen.

"Algunos de los efectos de base negativos, que han presionado a la baja la cifra general en los últimos meses, están desapareciendo y esperamos que la inflación general se mantenga cerca del 3% hacia el próximo verano", pronostica Antti Ilvonen, de Danske Bank. "Es probable que la inflación armonizada de la zona euro repunte en diciembre y se mantenga por encima del 3% en enero, antes de volver a caer debido, en gran medida, al reciente aumento de los precios del gas y el petróleo. Esto será motivado por el efecto base y por el reciente repunte de los precios de la energía al por mayor", se lanzaba Andrew Kenningham, analista de Capital Economics, tras publicarse el IPC de octubre.

La inflación subyacente y los salarios

Por el lado de la inflación subyacente, seguida tan de cerca por el BCE en los últimos meses, la métrica sigue preocupando a Jörg Krämer, economista jefe de Commerzbank. "La inflación subyacente probablemente seguirá bajando desde su nivel más reciente del 4,2% hasta la primavera, ya que la subida de los precios de los bienes (excluida la energía) seguirá ralentizándose, debido principalmente a la atenuación de la escasez de materiales. Sin embargo, debido al aumento de los salarios, es probable que la inflación subyacente se estabilice en el 3% en lugar del 2%, lo que probablemente no cambie mucho en los próximos años", alerta.

"Los esfuerzos del BCE por ralentizar la economía de forma que se contenga suficientemente la influencia de los sindicatos y las empresas en el impulso inflacionista también plantean algunos interrogantes. El aumento de los salarios de convenio en la zona euro se ha acelerado recientemente hasta el 4,7%. Según el BCE, los nuevos convenios colectivos salariales celebrados más recientemente prevén incluso un aumento del 6%. Sin embargo, para ser compatibles con una inflación del 2% a medio plazo y dado un crecimiento de la productividad inferior al 1%, los salarios sólo deberían aumentar algo menos del 3%", expone Krämer.

"Pero los sindicatos no se limitarán a rebajar sus reivindicaciones salariales en función de la nueva caída de la inflación. Esto se debe a que los precios al consumo en la eurozona han subido un 18% desde finales de 2020, mientras que los salarios per cápita solo han aumentado un 13%, según las estimaciones. El desplome resultante del 5% en los salarios reales no tiene precedentes históricos, lo que significa que los sindicatos seguirán exigiendo acuerdos salariales relativamente altos durante mucho tiempo y, en gran medida, los harán cumplir. Esto, a su vez, aumenta los costes laborales de las empresas, que probablemente subirán sus precios más de un 2% durante mucho tiempo, si la economía lo permite", agrega.

"Dado que la inflación subyacente solo disminuye marginalmente (sobre la base de nuestra previsión de que la mejora de los ingresos reales debería impulsar el crecimiento del consumo, manteniendo los salarios altos y dando a las empresas poder de fijación de precios para trasladar a los precios), la inflación general debería caer a soloel 2,5% a finales de año", apostillan desde SocGen.

Mapa de los recortes en 2024

"Para poner fin a este ping-pong salarios-precios, el banco central debería enfriar la economía con tipos de interés altos hasta que los sindicatos ya no puedan presionar con aumentos salariales excesivamente altos y las empresas ya no puedan presionar con márgenes de beneficio excesivamente altos", concluye. "En consecuencia, no esperamos que el BCE recorte los tipos en un futuro próximo. No esperamos el primer recorte de tipos de 25 puntos básicos hasta finales de 2024 como muy pronto", remata su colega Weil.

"Creemos que el BCE ha terminado de subir los tipos de interés oficiales y los mantendrá sin cambios hasta finales de 2024, al menos mientras sus previsiones de inflación subyacente a 12 meses se mantengan significativamente por encima del 2%. Si la inflación subyacente se mantuviera significativamente por encima del 3% en el primer semestre de 2024, esto podría motivar al BCE a aplicar un mayor endurecimiento de la política monetaria (por ejemplo, recortando más rápidamente las reinversiones del PEPP (programa de compras de bonos por la pandemia), ventas directas de bonos o una subida de los tipos de interés de referencia), salvo que se produjera una desaceleración más brusca de la actividad y del mercado laboral", abrochan desde SocGen.

Aunque la preocupación del lado del crecimiento ha empezado a crecer en el seno del BCE, como se reflejó en las actas de su reunión de octubre, la debilidad de los datos, como pueden ser los indicadores de actividad adelantandos que suponen los PMI (índices de gestores de compras), estarían distorsionando la visión del mercado. "En general, los PMI respaldan nuestra opinión de que, aunque las perspectivas son muy inciertas, los mercados pueden estar sobreestimando la rapidez con la que el BCE empezará a relajar su política monetaria. Teniendo en cuenta que el crecimiento de los salarios estaría impulsando la inflación de los servicios y que el mercado laboral apenas empieza a mostrar signos de relajación, creemos que lo más probable es que los responsables políticos esperen hasta la segunda mitad del año próximo antes de reducir los tipos por primera vez, y esperamos solo 50 puntos básicos de recortes el año próximo", sostenía Adrian Prettejohn, de Capital Economics, la semana pasada tras conocerse las lecturas flash de PMI de la eurozona relativas a noviembre.

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