Tener más de una vara de medir ayuda a conseguir una mejor panorámica del estado de los precios, pero a la vez puede acarrear problemas y eso es lo que le podría pasar en los próximos meses a la Reserva Federal de EEUU. Tradicionalmente, el banco central más auscultado del planeta ha tenido su indicador 'fetiche' de inflación: el conocido como PCE subyacente, un deflactor del gasto de consumo personal que excluye energía y alimentos. Pero la escalada inflacionaria vivida en la salida de la pandemia ha hecho que demasiados ojos se hayan posado sobre el mediático índice de precios al consumo (IPC). Entre esas miradas ha estado puntualmente la de la Fed, lo que amenaza con traer más quebraderos de cabeza para el organismo presidido por Jerome Powell. Mucha culpa tendrá la previsible caída de la vivienda, que arrastrará al IPC (donde el inmobiliario tiene mucho), frente al PCE (donde la vivienda está mucho menos representada).
Aunque tradicionalmente el IPC registra lecturas más altas que el PCE, en los últimos meses esa brecha se ha ampliado hasta ser de 1,7 puntos porcentuales. En enero la 'boca' se redujo a un todavía considerable punto porcentual. Continuando con la proporción reciente, un IPC general del 2,8% en octubre, que es lo que apuesta el mercado (la lectura de enero fue del 6,4%), se correspondería con un PCE general del 2,5% para entonces (en enero fue del 5,4%), calcula Michael Pond, analista jefe de investigación sobre inflación de Barclays. El objetivo de inflación del 2% de la Fed estaría a tiro.
Sin embargo, el problema de cara a 2023 surge de la diferente ponderación de las categorías que conforman cada índice, lo que invertiría con fuerza la dinámica experimentada en 2022. El distinto peso que le da cada indicador a los componentes hará que el PCE -'fetiche' de la Fed- baje más despacio que el IPC -luces de neón para el mercado-. Esto provocará una desconexión peligrosa: el mercado verá la inflación cerca de ser doblegada y la Fed se quedará aislada teniendo que seguir transmitiendo dureza. Pond, de Barclays, pronostica que el PCE aumentará alrededor de un 2,8% interanual en octubre, mientras que avance del IPC se reducirá al 2,6%, lo que evidencia la brecha abierta.
Peor y a corto plazo lo pinta Veronica Clark, economista de Citi, quien ve al IPC en un 3,2% en junio, con un PCE de alrededor del 3,6% ese mes. La divergencia se acentuará, según esta analista, en los índices subyacentes: el IPC subyacente sería del 3,8% en diciembre (en enero fue del 5,6%) y el PCE subyacente estaría en el 4,3% (en enero fue del 4,7%).
"Esto dejará a los participantes en el mercado mirando a una inflación baja, mientras que la Reserva Federal mira a una medida que les dice que tienen que seguir siendo bastante agresivos", explica Pond. "La Fed tendrá un gran dilema entre las manos desde el punto de vista de la comunicación". "Para la Fed, el mensaje podría ser algo complicado", avisa Clark. "Tienen como objetivo el PCE, técnicamente, así que mientras el PCE siga siendo alto, no pueden declarar la victoria".
En este punto, surgen dos preguntas: qué diferencias hay entre una medida de inflación y la otra para llegar a este punto y por qué se opta por una o por la otra. El gran abismo entre ambos índices está en la vivienda (tiene una ponderación de casi el 40% en el IPC, frente al 20% del PCE)... y la vivienda está bajo presión en EEUU. Tras años de fuertes subidas de precios al calor de unos tipos de interés históricamente bajos, el mercado inmobiliario ha comenzado a enfriarse e incluso a corregir. Los datos oficiales hablan de una caída de los precios medios de venta de la vivienda en EEUU que supera el 2% (trimestral) en el último trimestre de 2022. Se espera que esta tendencia continúe en los próximos meses, sobre todo si la Fed sigue apretando el acelerador de las subidas de tipos de interés, algo que está cada vez más cerca. Algunos analistas apuestan ya por un tipo terminal del 6%.
Tras un leve descanso en algunas semanas de enero y febrero, los tipos sobre las hipotecas han vuelto a escalar en EEUU y ya superan de nuevo el 6,65%. "En consecuencia, el mercado inmobiliario de EEUU ha pasado de experimentar un exceso de demanda, que elevó los precios un 40% a nivel nacional entre principios de 2020 y el verano de 2022, a uno en el que la oferta ahora supera a la demanda. Como era de esperar, esto ahora está teniendo un impacto en los precios, ya que todas las principales ciudades de EEUU han experimentado caídas en los precios de la vivienda según los datos de precios de la vivienda de S&P Case Shiller", aseguran desde ING.
De este modo, frente a lo ocurrido en 2022 (teniendo en cuenta el retraso con el que se incorporan algunos datos de la vivienda al IPC), se espera que la vivienda ayude a generar una desinflación en el IPC y generar un espejismo para los mercados. Los inversores pueden creer, erróneamente, que esta caída del IPC se traducirá en una Fed menos dura, cuando lo cierto es que el banco central tendrá todos los ojos puestos en el PCE y en otros indicadores de inflación 'más completos', que aún no muestran signos de alivio. Es más, si se anualiza la última cifra mensual del PCE, la tasa se aproxima peligrosamente al 8%. Aunque este es un ejercicio de ciencia-ficción, los americanos dan gran importancia a la anualización de los datos.
La propia Fed hacía especial hincapié en artículos de divulgación en que las diferentes ponderaciones del IPC y el PCE. Aunque existen otros factores que diferencian a estos dos indicadores de precios, esta es quizá la más importante de cara a consumidores e inversores: "Los pesos relativos asignados a cada una de las categorías de artículos del IPC y el PCE se basan en diferentes fuentes de datos. Las ponderaciones relativas utilizadas en el IPC se basan principalmente en la Encuesta de Gastos del Consumidor, una encuesta de hogares realizada por la Oficina de Estadísticas Labores". Aquí pesan sobre todo los bienes y servicios que tienen una mayor representación en la cesta de la compra de los consumidores.
Por el contrario, los bienes y servicios que entran en el PCE son más amplios, incluyen una mayor gama de productos, pero no representa de forma fiel la típica cesta de la compra de los consumidores: "Las ponderaciones relativas empleadas en el índice PCE se derivan de encuestas comerciales, por ejemplo, las encuestas de comercio minorista anuales y mensuales de la Oficina del Censo, la Encuesta anual de servicios y la Encuesta trimestral de servicios.
"Esto significa que la esperada desinflación que en los próximos meses vendrá de la caída de los alquileres será menos pronunciada en las lecturas del PCE que en las del IPC. Por la misma razón, la inflación de servicios básicos excluida la vivienda (medida alabada por Powell recientemente), que representa alrededor del 75% de la cesta del PCE frente al 40% del IPC, podría resultar más complicada cuando se utilicen las cifras del PCE", abunda Edoardo Campanella, analista de UniCredit Research.
¿Por qué la Fed hará caso -en teoría- al PCE? James Bullard, presidente de la Fed de San Luis, explicaba hace tiempo en una nota técnica que "el gobierno federal prefiere usar el IPC para hacer ajustes por inflación a ciertos tipos de prestaciones, como el Seguro Social. Por el contrario, el FOMC (la Fed) se centra en la inflación del PCE en sus proyecciones económicas trimestrales y también establece su meta de inflación a más largo plazo en términos del PCE por tres razones principales: las ponderaciones de gasto en el PCE pueden cambiar a medida que las personas sustituyen algunos bienes y servicios por otros, el PCE incluye una cobertura de bienes y servicios más completa, y los datos históricos de PCE se pueden revisar (más allá de los factores estacionales)".
"El FOMC ha evaluado cuidadosamente ambos índices para ver qué métrica usar (con el objetivo de inflación) y concluyó que la inflación del PCE es la mejor medida. En mi opinión, el PCE general debería convertirse en el estándar y, por lo tanto, debería utilizarse de forma coherente para estimar y ajustar la inflación. Si bien la adopción de una medida estándar probablemente no sea un asunto sencillo, brindaría claridad al público sobre cuál refleja con mayor precisión la inflación de precios al consumidor", aseguraba en su día Bullard.
Pero el pasado reciente ha sido tumultuoso y así lo ha lamentado en repetidos análisis Paul Donovan, estratega de UBS. "El IPC en EEUU no es un índice del coste de la vida y dice poco sobre la experiencia del mundo real de la mayoría de los hogares estadounidenses: el mayor componente es una cifra totalmente inventada. Sin embargo, fija la indexación de los tramos impositivos y gran parte del gasto público estadounidense. Los grandes errores políticos de junio del presidente de la Reserva Federal, Powell, elevaron la importancia de los precios al consumo para la política monetaria", señalaba en un comentario de enero.
El error, según Donovan, fue poner en el escaparate el IPC: "Es volátil, y, por tanto, centrarse en él hará que los mercados se vuelvan volátiles". Precisamente, la cifra "inventada" corresponde a la vivienda: "La mayor parte del IPC es la fantasiosa cifra del alquiler equivalente de los propietarios (OER, por sus siglas en inglés), que en realidad nadie paga".
