Los bancos centrales han vuelto a ser protagonistas. Las subidas de tipos para combatir la alta inflación heredada de los desajustes económicos de la pandemia ya se empiezan a notar en la economía y amenazan las perspectivas de los ciudadanos. Sin embargo, haciendo un repaso histórico, se puede concluir que, en algunos casos, estas medidas han perdido potencia. El caso actual del Reino Unido es revelador.
Los analistas de Capital Economics han reconocido su sorpresa por el hecho de que la economía real británica siga creciendo a pesar de la rápida subida del tipo de interés bancario del 0,10% en noviembre de 2021 al 4% decretado este jueves. Pese a los malos augurios sobre la economía del Reino Unido, el gran manchón en las previsiones para los países del G-7, parece que el fuerte aguanta en pie. El propio BoE ha pasado en escasos meses de pronosticar la recesión más larga en un siglo a contemplar una caída del PIB de pico a valle del 2,9% en ocho meses y en sus previsiones de este jueves limar ese retroceso hasta un 1% en cinco meses. De estimar una contracción de la economía del 1,5% en 2023 hasta una menor del -0,5%.
Para Ruth Gregory, economista sénior de la firma de análisis para Reino Unido, hay una relación clara: "Es posible que esto refleje que los tipos de interés más elevados se están trasladando a los costes de endeudamiento de forma comparativamente lenta, y/o en mucha menor medida que en anteriores ciclos de endurecimiento". Y la gran causa parece estar en el tipo de hipotecas fomentadas estos años de tipos tan bajos, las firmadas a tipo fijo y no variable -los clientes se aseguraban un tipo inicial asumible y los bancos uno algo más elevado-: "El paso de las hipotecas de tipo variable a las de tipo fijo ha significado que siempre iba a llevar más tiempo que en anteriores ciclos de endurecimiento para que la subida de los tipos de interés se transmitiera a la economía real".
Las variaciones del tipo de interés bancario no afectan directamente a la actividad económica. En cambio, explica Gregory, el efecto en la economía real se produce a través de su impacto en cuatro canales: los tipos de interés de mercado, los precios de los activos, las expectativas/confianza y el tipo de cambio. Estos cambios en las condiciones financieras y en el sentimiento económico afectan después a la economía real. Por ejemplo, la subida de los tipos de interés a largo plazo incrementa los costes de los préstamos a hogares y empresas, lo que debilita el gasto de los consumidores, la inversión empresarial y la inversión residencial. Y una libra más fuerte aumenta las importaciones y reduce las exportaciones.
Algunos canales son actualmente muy sensibles a las variaciones de los tipos de interés. En lo que respecta a la nueva actividad inmobiliaria, la fuerte subida de los tipos de interés efectivos de las nuevas hipotecas hasta el 3,67% en diciembre ha hecho que los precios y la actividad se desplomen. Las aprobaciones de hipotecas en diciembre cayeron a su nivel más bajo (excluyendo la pandemia) desde principios de 2009. Pero los tipos de interés más altos influyen mucho más lentamente en el resto del primer canal (tipos de interés de mercado), es decir, la deuda 'viva', esclarece la analista.
Las hipotecas a tipo variable representaban el 71% de todas las hipotecas en 2012 en Reino Unido, según datos recogidos por Capital Economics. Sin embargo, el panorama actual es notablemente diferente, ya que solo el 15% de las hipotecas son a tipo variable y el 85% de los hogares que tienen un tipo fijo tienden a mantenerlo durante más tiempo. En Reino Unido, al constituirse una hipoteca, si se elige tipo fijo, este es para un tiempo determinado hasta pasar a variable.
Ahora que una mayor parte de los hogares y las empresas están más protegidos que antes contra el efecto de la subida de los tipos sobre su deuda, la subida de los tipos tardará más tiempo en hacer subir los pagos de intereses de los hogares y las empresas, razona Gregory.
No solo las hipotecas vertebran esta dinámica. Al mismo tiempo, una mayor proporción de empresas están protegidas de la subida de tipos. Muchas pequeñas y medianas empresas, que suelen depender más de los préstamos bancarios que las grandes empresas, contrataron préstamos a tipo fijo al 2,5% a un plazo de 6-10 años durante la pandemia aprovechando el 'bazuca' de los estímulos.
Los propios cálculos del BoE dibujan este nuevo escenario, arrojando cada vez "desfases" más prolongados entre las alzas de tipos y su efecto en la economía. En 1999, el banco central estimaba que el pleno impacto de una subida de los tipos bancarios se dejaría sentir al cabo de un año. En un reciente discurso, Ben Broadbent, miembro del Comité de Política Monetaria del organismo, dio a entender que podría tardar más de dos años.
Basándose en la composición actual de la deuda hipotecaria, los cálculos del modelo de Capital Economics arrojan que la reducción total en el PIB real de una subida del tipo de interés bancario del 0,10% en noviembre de 2021 a un máximo del 4,5% es de alrededor del 4,5%. Esto se basa en los multiplicadores implícitos en las previsiones del Informe de Política Monetaria de agosto del BoE, actualizado después en noviembre y en febrero. Estos multiplicadores implicaban que, en el cuarto trimestre de 2022, solo se habría filtrado un tercio del impacto sobre el PIB (o el 1,4%), y dos tercios (o el 3,0%) estarían aún por llegar. Desde la firma reconocen que es posible que los desfases sean aún mayores o que la influencia de los tipos de interés altos sea menor.
Todo esto no quiere decir que Reino Unido vaya a evitar la recesión o que las familias no atraviesen dificultades con las subidas de tipos después de haberlas sufrido con una inflación de doble dígito. El grueso de analistas considera que el país caerá en recesión cuando sienta todo el lastre de los tipos de interés más altos. Cuatro de los cinco últimos ciclos de ajuste desde finales de los años setenta terminaron en recesión, por lo que la lección de la historia es que los 'aterrizajes suaves' son difíciles de lograr.
Lo que sí queda patente es que ese traslado más lento propiciaría que el BoE tenga que ser algo más 'duro' para reducir la inflación hasta el objetivo del 2%. "Esto ha reforzado nuestra creencia de que para reducir el IPC hasta el objetivo, el banco central necesitará en última instancia subir más los tipos y mantenerlos más altos durante más tiempo de lo que la mayoría prevé", señala Gregory. La economista cree que el tipo de interés bancario alcanzará un máximo del 4,5% en marzo y no se recortará hasta principios de 2024. Esto contrasta con el máximo del 4,25-4,5% y con los recortes en el último tramo de 2023 previstos por el mercado.
"En general, la historia reciente sugiere que las grandes subidas de tipos suelen ir seguidas de caídas igualmente importantes. Sin embargo, dado que los riesgos apuntan a que la política monetaria ha perdido más fuerza de lo que pensábamos, nuestra opinión de que el paso de las subidas a las bajadas de tipos no se producirá hasta 2024 se ha visto reforzada", rubrica la analista. Precisamente las conclusiones extraídas de la reunión de este jueves del BoE apuntalan esa lectura: subidas más pequeñas y cercanía del pico en los tipos, pero nada de recortes hasta 2024 en vista de las presiones inflacionarias "más firmes de lo esperado", según escribió el propio banco central en su comunicado.
El crecimiento salarial ha sorprendido al alza, alcanzando el 6,41% en noviembre, mientras que el BoE estimaba en sus previsiones de noviembre un crecimiento salarial del 5,75% para el cuarto trimestre. En el capítulo de la inflación, aunque el banco reconoce que se habría alcanzado el pico a nivel mundial y en Reino Unido, los últimos datos han influido. El IPC general de diciembre cayó algo menos de lo previsto y se mantuvo en los dos dígitos. Asimismo, el IPC de servicios -muy observado por el BoE como indicador de la inflación interna- se siguió mostrando elevado.
"La principal preocupación para el BoE sigue siendo la evolución de los datos salariales, así como la inflación de los servicios, lo que deja abierta la posibilidad de nuevas subidas en el futuro", incide Kirstine Kundby-Nielsen, estratega de Danske Bank. "Seguimos esperando que el banco realice una última subida de 25 puntos básicos en marzo. Nuestras expectativas se sitúan por debajo de los precios actuales del mercado (actualmente 34 puntos básicos hasta junio de 2023), ya que esperamos que el resto del comité del BoE se muestre cada vez menos agresivo en un contexto de debilitamiento del crecimiento y relajación de las condiciones del mercado laboral. Los mercados prevén recortes de 40 puntos básicos durante el segundo semestre, mientras que nosotros mantenemos nuestra previsión de que el primer recorte se produzca a principios de 2024", agrega.
El gran riesgo es que el efecto total de las subidas de tipos tarde aún más en sentirse, lo que reforzaría las tesis expuestas, concluye Gregory.
