El recientemente finalizado 2022 será un año difícil de olvidar en materia económica, y no precisamente por las buenas noticias. Los últimos 12 meses pasarán a la historia económica como el año en que las economías mundiales se tambalearon bajo el peso de tremendas presiones inflacionistas. De la evolución de esas presiones en adelante dependerá en gran parte el sino de 2023.
El consenso entre los analistas es que la inflación se moderará en 2023 por una mezcla de factores que van desde una mejora en las cadenas de suministro tras los desajustes de la pandemia hasta el poder del efecto base en las comparativas estadísticas (las lecturas de hace un año ya eran elevadas) hasta el trabajo hecho por los bancos centrales en 2022 (400 puntos básicos de subidas de tipos de la Fed) y los vientos de recesión global. Sin embargo, amenazas vigentes como la guerra en Ucrania y su derivada en los mercados energéticos, así como la desordenada reapertura china tras tres años de estrictas medidas anti-covid pueden alterar esta previsión.
En su última prospectiva de 2022, Lara Mohtadi, estratega de SEB, preguntaba a bocajarro si bajará la inflación, a lo que ella misma contestaba que "sí, probablemente". Y se explicaba: "No porque los precios vayan a bajar en general (probablemente no lo harán), sino porque subirán gradualmente a un ritmo más lento. Los efectos base se hacen cada vez más fuertes durante el invierno y la primavera y tendrán un efecto amortiguador sustancial sobre la inflación".
Mohtadi también aludía a la bajada de los precios del transporte marítimo, la mejora de las cadenas de valor mundiales y el empeoramiento de la economía como factores que tirarán en la misma dirección. "Se necesitan fuertes fuerzas en sentido contrario (por ejemplo, precios de la energía que se precipiten a niveles aún más altos) para mantener la inflación en el mismo nivel elevado que en 2022", añadía.
Buscando clarificar el panorama, el equipo de estrategas de la gestora Federated Hermes ha enumerado hasta seis factores que se tienen que dar para que a lo largo de este ejercicio se pueda 'apagar el fuego' de la inflación, esto es, tenerla bajo control o, siendo más precisos, devolverla al objetivo de los bancos centrales (en la órbita del 2%). Una tarea ingente con el IPC de EEUU aún por encima del 7% y el de la Eurozona aún en zona de máximos históricos del 10%.
1) Cadenas de suministro, ¿luz al final del túnel?
Silvia Dall'Angelo, economista sénior de la firma, señala que, aunque tanto la oferta como la demanda han impulsado la inflación mundial en 2022, las correcciones en ambos lados de la ecuación podrían reducirla en los próximos años.
"La corrección de los desajustes en las cadenas de suministro mundiales es un factor clave de la reducción de la inflación en nuestro escenario base para 2023. La evolución reciente ha sido alentadora. Muchos indicadores de la presión sobre las cadenas de suministro han empezado a disminuir recientemente. Los precios del transporte de mercancías se han desplomado, con una caída de los precios al contado de los contenedores de cerca del 60% este año. La congestión portuaria también ha mejorado en todos los ámbitos, y los retrasos se han acortado significativamente en comparación con los titulares de principios de año", explica Dall'Angelo. Los plazos de entrega citados en la encuesta del PMI manufacturero indican mejoras globales, y los precios de producción también se han enfriado, añade. Los últimos datos de los PMI europeos apuntalan esta tesis.
Pero no todo va a ser "coser y cantar", avisa Dall'Angelo. Y, más allá de factores a corto plazo, como la forma en la que China consiga salir del covid, cita alguno más de fondo. Por ejemplo, la relación cada vez más conflictiva entre China y EEUU, que "ha sido el catalizador de una constante reorganización de las cadenas de suministro mundiales", y podría continuar. Al mismo tiempo, agrega, el impacto del cambio climático también podría contribuir a un panorama de limitaciones de la oferta (escasez de alimentos).
2) Moderación en los precios de la energía
Los precios del gas natural en Europa se dispararon en agosto, cuando Rusia restringió los flujos y el continente se apresuró a llenar los depósitos para preparar el invierno. Más recientemente, los precios del gas natural han bajado desde los máximos de agosto, ya que los europeos se han beneficiado de un tiempo inusualmente cálido en octubre, lo que significa que los temores a una escasez de energía y a un posible racionamiento invernal han disminuido. Los precios mundiales del petróleo también han retrocedido desde los máximos de marzo, pero se mantienen en niveles elevados y son superiores a los del mismo periodo del año pasado (debido a la escasez de oferta y a los recortes de producción de la OPEP).
A pesar de la reciente evolución positiva del mercado del gas, los inversores deben actuar con cautela, afirma Audra Delport, jefa de investigación de Crédito Corporativo de Federated Hermes. "Aunque esta reciente moderación de los precios de las materias primas es alentadora, y creemos que probablemente contribuirá a aliviar las presiones inflacionistas a corto plazo, es demasiado pronto para declarar la victoria contra las presiones inflacionistas impulsadas por las materias primas", señala Delport.
Son tres los principales riesgos que se ven desde la gestora para Europa: que los precios del gas natural se disparen en caso de un invierno más frío, la mayor dificultad para llenar los inventarios si se agotan este invierno y la mayor competencia de China si el gigante asiático termina de reabrir del todo el país tras la política 'covid cero' y puja en los mercados internacionales por adquirir gas natural licuado.
3) Coto a la expansión fiscal
Otra vez Dall'Angelo detalla que la extraordinaria respuesta fiscal a la crisis del covid impulsó la demanda agregada, lo que probablemente ha contribuido al reciente repunte de la inflación en todo el mundo. Las economías avanzadas fueron más derrochadoras que los países emergentes, destacando la magnitud del estímulo fiscal estadounidense.
Sin embargo, desde 2021, la orientación fiscal se ha vuelto restrictiva en general, y la mayoría de los países se ha embarcado en un proceso de consolidación fiscal. En 2021 y 2022, los déficits fiscales se redujeron drásticamente, lo que refleja la reversión de las medidas relacionadas con la pandemia, y una contribución positiva de las sorpresas de la inflación. De cara a 2023, será necesario reducir los déficits para apoyar la lucha contra la inflación y garantizar la sostenibilidad de la deuda, apunta la analista. La perspectiva de periodos electorales, como los que tendrá España, complicarán el escenario.
"Aunque los gobiernos pueden sentirse tentados a dejar que la inflación suba para acomodar la corrección fiscal, este planteamiento no es sostenible. Se mire por donde se mire, los responsables políticos se enfrentan a compromisos difíciles de cuadrar. Por un lado, cualquier creación de apoyo fiscal adicional podría contribuir a avivar las mismas presiones inflacionistas que los bancos centrales pretenden combatir. Por otro, la subida de los tipos, requisito previo para combatir la inflación, limita el margen de maniobra para el estímulo fiscal", plantea Dall'Angelo detalla.
4) La amenaza de una recesión mundial
Mientras la recuperación de la recesión relacionada con el covid seguía su curso en la mayoría de los países, la invasión rusa de Ucrania a principios de 2022 supuso una nueva sacudida energética para la economía mundial, que ha sido especialmente dolorosa para los importadores netos de materias primas. El recorte de Rusia a los suministros de gas hacia Europa, la persistente inflación que ha hecho sudar a los bancos centrales en 2022 y las tribulaciones de China con el covid y su sector inmobiliario han agravado el panorama.
Según las últimas previsiones del FMI, el crecimiento mundial apenas superará el 3% este año y el 2,7% el próximo, muy por debajo de la tendencia de las décadas anteriores a la recesión por el covid (aproximadamente un 3,5%). "Los riesgos para estas previsiones son a la baja, ya que un amplio conjunto de información, que incluye encuestas nacionales y datos concretos sobre la producción industrial, el consumo y el mercado laboral, apunta a una ralentización económica generalizada", avisa Dall'Angelo.
5) ¿Tipos de interés más altos como solución?
En el actual entorno de inflación por encima del objetivo, los bancos centrales han tenido que dar un giro de 180 grados, pasando de las políticas que buscaban estimular los precios a las que buscan frenar la inflación y mantener las expectativas bajo control. Para Orla Garvey, gestora sénior de carteras de renta fija de Federated, la pregunta sigue siendo: ¿funcionará? "La inflación que estamos experimentando actualmente ha sido impulsada en su mayor parte por una combinación de restricciones de suministro tras la pandemia, la guerra entre Rusia y Ucrania, la política de 'covid cero' en China, la escasez de mano de obra y el impacto de la política fiscal y de los bancos centrales extremadamente laxa tras la pandemia".
La mayor parte de esos factores son de oferta y, por tanto, "los bancos centrales no disponen de las herramientas necesarias para influir de forma directa en esos canales y esto se complica aún más por la falta de claridad sobre cómo interactuará la política fiscal con el crecimiento y la inflación a medida que nos acercamos a 2023".
"Por el lado de la demanda, observamos cierto debilitamiento en sectores sensibles a los tipos de interés, como el de la vivienda, en el que los elevados tipos hipotecarios y el fuerte aumento de los precios tras la crisis del covid han lastrado la demanda y, en consecuencia, los precios. La destrucción de la demanda también es visible en los precios de los coches usados, lo que está contribuyendo igualmente a la deflación de los precios", aseguran desde la casa de análisis.
Pese a todo, la inflación ha comenzado a permear de forma importante en los servicios, la última frontera. Una vez que la inflación se ha instalado en el sector terciario y ha comenzado a impulsar los salarios, la política monetaria restrictiva se convierte en una necesidad. Aunque las subidas de tipos 'destrocen' toda la economía, el daño será inferior al de dejar que la inflación se retroalimente y se genera una peligrosa espiral. "La cuestión para los inversores es qué rumbo tomarán los bancos centrales a partir de ahora. ¿Mantienen su política hawkish, con todo lo que ello implica para el crecimiento, o se suavizan y corren el riesgo de que las expectativas de inflación se desanclen?". Si se quiere acabar con la inflación, los banqueros centrales tienen y deben seguir subiendo tipos.
Un gran riesgo: China
Desde la gestora, Jonathan Pines, Gestor Principal de Carteras de Renta Variable de Asia, reconocía recientemente que la política 'covid cero' no podía durar. Sin embargo, este enfoque autoritario deprimía la actividad y la demanda chinas, arrojando un viento desinflacionario para el mundo que ahora puede quedar en entredicho con la desordenada salida de estas políticas. Una China que vuelve a desarrollar músculo es catalizador de riesgo para la inflación mundial.
Juan José Fernández-Figares, analista de Link Securities, destacaba hace poco precisamente la reapertura de China como uno de los factores que pueden hacer que la inflación se mantenga a niveles más altos de lo que sería deseable en 2023: "En una primera fase podría provocar nuevas tensiones en las cadenas de suministro globales como consecuencia del incremento de los casos de covid-19 en el país y que, en una segunda fase, cuando la economía china empiece a crecer nuevamente con fuerza, apoyada en políticas fiscales expansivas, podría conllevar incrementos no deseados en los precios de muchas materias primas y del petróleo".
El contexto contrasta con lo sucedido en 2008. Después de la Gran Crisis Financiera, el mundo sufría una falta de demanda y China resultó ser el consumidor de última instancia con su famoso el estímulo fiscal masivo y el acaparamiento de materias primas. Hasta hace bien poco, China estaba secando el estímulo y su expansión inmobiliaria, lo que junto al 'covid cero' deprimía la demanda. Ahora, con la salida de estas restricciones y una política de nuevos estímulos, falta por ver el potencial que alcance el gigante asiático, ya que las perspectivas de crecimiento no son tan alegres como antaño.
"La rápida relajación de su estrategia ha provocado un aumento de nuevos casos de covid, que aún podría empeorar con las próximas vacaciones de Año Nuevo. Sin embargo, se mantiene la esperanza de que se inicie una recuperación gradual de la economía china de cara a la Asamblea Popular Nacional de marzo. Esta sería una póliza de seguro clave contra una recesión mundial", opina Ben Laidler, de eToro. "Aunque la reapertura ha sido rápida, las condiciones de la demanda interna parten de un punto de partida mucho más débil. La confianza y los ingresos son demasiado frágiles para una recuperación rápida. Y aunque las autoridades se han vuelto alentadoramente favorables al crecimiento, existen limitaciones significativas para una mayor relajación de la política", contrapone Louise Loo, de Oxford Economics.
Diferencias entre EEUU y la Eurozona
Aunque muchos de los factores explicados anteriormente son compartidos entre EEUU y la Eurozona, es conveniente poner el acento en las diferencias. Cuando el fuego de la inflación comenzó a quemar las economistas occidentes, los expertos hablaban de dos fuegos o monstruos (se suele catalogar a la inflación como un monstruo por su poder destructivo) muy diferentes.
Todo hacía indiciar que la inflación estadounidense sería más 'pegajosa' y persistente por su carácter doméstico (demanda interna y salarios), mientras que la inflación europea parecía más temporal al sostenerse en factores de oferta. Sin embargo, la historia parece haber ido cambiando o al menos se ha revestido de matices que ahora ponen a la zona euro en una situación más compleja para luchar contra el alza de precios.
Patrick Artus, economista de Natixis, explica en una nota que "la política económica seguida en EEUU (política fiscal restrictiva, fuertes subidas de tipos, apreciación del tipo de cambio) empieza a desencadenar una incipiente desinflación. Sin embargo, la situación en la zona euro será diferente: los salarios todavía se están acelerando, los precios de la energía y los productos agrícolas son altos, los precios de importación no se han trasladado completamente a los precios de consumo (lo irán haciendo poco a poco) y la guerra en Ucrania está durando más de lo esperado. La inflación seguirá siendo más alta en la zona euro que en EEUU", sentencia este experto.
En el caso de la zona euro, aunque el BCE se ha mostrado decidido a aplacar la inflación con las subidas de tipos, existe cierto miedo a que un endurecimiento excesivo de las condiciones financieras desemboque en una crisis de deuda o en tensiones que puedan dividir a la unión monetaria como ya ocurriese en el periodo 2010-2012. Por en el contrario, la Fed tiene vía libre para subir los tipos de interés (aunque provoque una recesión). La Reserva Federal tiene la suerte de regir los tipos de interés en una economía muy competitiva, relativamente homogénea y cohesionada, lo que aporta mayor resiliencia en un entorno de altos tipos de interés (incluso con unos niveles de deuda elevados).
Aunque el alza de precios va a ser menos intensa este 2023 tanto en EEUU como en la Eurozona, los países del club del euro podría enfrentarse ahora a un periodo más prolongado de inflación por encima de la meta del BCE. Las previsiones para la inflación en la Eurozona en 2023 hablan de una tasa media del 6,1%, tres veces por encima del objetivo del BCE. En el caso de EEUU, este mismo dato de expectativas coloca el IPC en el 4% de media. La fortaleza del dólar y una política monetaria que ha reaccionado con mayor contundencia y rapidez a la subida de los precios podrían ser la clave para que EEUU devuelva a la inflación a su lugar antes que la zona euro.
En lo relativo a la expansión fiscal, Dall'Angelo también remarca las diferencias entre EEUU y Europa. Por un lado, destaca que "hasta ahora, los gobiernos europeos han optado en general por un apoyo fiscal específico y limitado" frente a la pólvora soltada por Washington. Sin embargo, considera que EEUU se encuentra en una posición ligeramente más fuerte: "Por un lado, los responsables políticos no se enfrentan a la misma crisis de los precios de la energía que Europa. Pero, sobre todo, la actual configuración política -un gobierno dividido, con bloqueo legislativo- no implica ninguna política fiscal adicional en un futuro previsible".
También hay diferencias en el grado de recesión. "Hasta ahora, la economía estadounidense ha obtenido mejores resultados, como reflejo de su independencia energética y, en cierta medida, del impacto duradero del gran estímulo fiscal relacionado con el covid. No obstante, el agresivo endurecimiento de la Fed desde marzo de 2022, unido a la disminución del apoyo fiscal y a la tendencia de la creciente inflación a erosionar las rentas reales, ha cambiado este escenario. En nuestra opinión, es probable que EEUU entre en una leve recesión, y nuestro caso base es que esto ocurra a mediados de 2023", concreta la analista, deslizando un peor horizonte para Europa.
