Tanto la economía de la Eurozona como la de EEUU sufrirán. Los expertos coinciden en que la desaceleración está ahí y que la recesión -al menos técnica, dos trimestres seguidos de contracción en el producto interior bruto (PIB)- será inevitable en ambas regiones. Los matices están en discernir cuándo empezará, cuál será su profundidad y hasta cuándo se prolongará. En esa tarea, surge la gran duda: ¿cuál de las dos economías se dejará más por el camino?
En su última 'carta global', el analista de Bank of America (BofA) Ethan Harris reconoce que una pregunta habitual entre los clientes del banco es quién se enfrentará a una desaceleración más dura el próximo año, si EEUU o la zona euro. Aunque la respuesta es difícil y hay más previsiones casi que datos, el estratega cita las de sendos equipos de análisis de la firma, el estadounidense y el europeo.
Desde el otro lado del Atlántico, Michael Gapen y su equipo prevén para EEUU un PIB anualizado del -1,5% en los tres primeros trimestres del próximo año. Para la zona euro, Rubén Segura y su equipo ven una caída anualizada del 1,2% en el cuatro trimestre de 2022 y una del 1,6% en el primer cuarto de 2023. En términos 'más europeos', una contracción del PIB del 0,3% en el último cuarto de este año y del 0,4% en el primero del año que viene. El crecimiento global del próximo ejercicio lo sitúan en el 0% (0,3 puntos porcentuales menos que en su anterior previsión).
Como estas cifras no acaban de clarificar quien afrontará la peor desaceleración -a finales de semana la Comisión Europea actualizará las suyas para la región-, Harris afronta la cuestión desde tres perspectivas: el punto de partida, la naturaleza del choque y los fundamentos de la inflación. Su conclusión es que EEUU tiene más papeletas para experimentar una caída mayor -su PIB tiene más margen de retroceso al haber crecido más tras la pandemia-, pero al mismo tiempo, los riesgos que envuelven a la Eurozona son bastante más sensibles.
Harris comienza señalando que EEUU y la zona euro afrontan el nuevo año en puntos diferentes de sus respectivos ciclos económicos: el primero creció un 0,6% en el tercer trimestre de 2022 y el bloque un exiguo 0,2% gracias a la resiliencia de Alemania. "Los EEUU están claramente sobrecalentados, en particular su mercado laboral. La tasa de desempleo es notablemente baja. Las ofertas de empleo siguen estando muy por encima de cualquier pico anterior. El crecimiento de los salarios es muy fuerte y muestra pocos indicios de relajación. Por el contrario, la mayoría de los indicadores sugieren que la zona euro no se ha recuperado totalmente del golpe que supuso la pandemia. La tasa de desempleo es baja, pero las horas trabajadas están lejos de normalizarse a los niveles anteriores a la pandemia y la tasa de participación ha seguido aumentando. Además, la mayoría de las mediciones de la brecha de producción sugieren que sigue existiendo holgura y el crecimiento de los salarios solo ha aumentado ligeramente", explica.
Ampliando el zoom, el lienzo estadounidense deja otros trazos que resume Slavena Nazarov, analista de Crédit Agricole: "Aunque el repunte de la actividad confirma que la economía estadounidense no está actualmente en recesión, no elimina el riesgo de una recesión a corto plazo. El sólido repunte del PIB durante el trimestre oculta un debilitamiento de la demanda subyacente. La ralentización del consumo de los hogares se explica por una desaceleración del consumo de servicios y un descenso continuado del gasto en bienes. La inversión privada no residencial sigue siendo arrastrada por la inversión en infraestructuras, que se desplomó por sexto trimestre consecutivo, mientras que el descenso de los pedidos de bienes duraderos sugiere que esta tendencia negativa probablemente continuará en los próximos meses".
Afinando en las particularidades, Harris apunta a la inflación. En el caso de EEUU, subraya, un consumidor estadounidense 'al rojo vivo' ha desempeñado un papel importante en la creación de este problema global: "Impulsados por las transferencias fiscales récord e incapaces de gastar en muchos servicios, los consumidores estadounidenses se dieron un atracón de compras de bienes. En el pico del segundo trimestre de 2021, el gasto real en bienes fue un 18% superior a su nivel del cuarto trimestre de 2019. El gasto ha caído desde entonces, pero sigue estando por encima de la tendencia anterior a la pandemia. Es probable que el debilitamiento de la demanda estadounidense siga enfriando los precios de los bienes a nivel mundial".
En Europa el problema es la energía. El analista corrobora que Europa se enfrenta a un shock energético mucho mayor mientras EEUU es prácticamente independiente en materia de energía, ya que sus exportaciones son equivalentes a sus importaciones. De ahí que las subidas de precios beneficien a los productores estadounidenses tanto como perjudiquen a los consumidores, apostilla. En cambio, añade, Europa depende en gran medida de la fuente de energía "menos fiable del mundo": el gas natural ruso. Y lo que es más importante, debido a las limitaciones en la capacidad de mover la energía dentro y fuera de Europa, el shock de los precios de la energía es mucho peor en Europa, en particular frente a EEUU, recalca.
Todo esto significa que los factores subyacentes de la inflación son muy diferentes y exigen una respuesta de política monetaria distinta, colige Harris. "Ambas regiones se enfrentan a un alto riesgo de efectos de segunda ronda derivados del aumento de las expectativas de inflación. Sin embargo, la evidencia en Europa es más débil, dado el crecimiento salarial aún moderado. Europa no necesita enfriar su mercado laboral para bajar la inflación. En cambio, la Reserva Federal tiene que hacer el trabajo sucio de reducir la demanda de mano de obra y ajustarla a la oferta de trabajo. A ello se suma el hecho de que la demanda reprimida de mano de obra en EEUU hace muy difícil enfriar el mercado laboral. Por lo tanto, la Fed tiene que lidiar tanto con el riesgo de efectos de segunda ronda como con el efecto de primera ronda de un mercado laboral sobrecalentado", sintetiza.
Esta lectura se traduce en otra más nítida: una previsión de que el endurecimiento de la Fed será notablemente mayor que el del Banco Central Europeo (BCE), lo que repercutirá de algún modo en el crecimiento. Los expertos de BofA, al igual que el mercado, ven un tipo terminal de la Fed para este ciclo de cerca del 5%, mientras que vislumbran el del BCE en un 2,5%, aunque con "riesgos significativos" de llegar a un 3%. "Actualmente, los dos bancos centrales se mueven más o menos a la misma velocidad, pero la Fed empezó antes y es probable que termine más tarde", sentencia Harris.
"Creemos que EEUU se enfrentará a una recesión algo mayor, ya que la Fed intenta que la economía pase de estar por encima del potencial a estar por debajo del mismo. Si el banco central quiere controlar la inflación de los costes laborales en el momento oportuno, pensamos que tiene que conseguir que la tasa de desempleo aumente en torno a un 2%", pone en claro el analista. Esta tasa es ahora mismo del 3,7% y en sus últimas previsiones, publicadas en septiembre, la Fed contemplaba un paro del 4,4% para 2023.
Debate en torno a Europa
El diagnóstico choca con las previsiones de otras importantes firmas, como BlackRock. Los economistas de su instituto de inversión han insistido en sus paneles de septiembre y octubre en que la recesión podría ser el año que viene en EEUU, pero antes y más profunda en la zona euro, dada la crisis energética: "Los esfuerzos de Europa por desprenderse de la energía rusa han desencadenado un aumento de los precios que se ha visto amplificado por el recorte del suministro de gas por parte de Rusia. La Unión Europea gasta ahora casi el 12% de su PIB en energía, lo que hace que la crisis sea peor que las crisis del petróleo de los años 70. No es el caso de Estados Unidos, exportador neto de energía. En nuestra opinión, es difícil ver un alivio para Europa en los próximos dos años, con el racionamiento en el horizonte".
Desde Bofa, en cambio, ven factores alentadores en Europa: la coordinación efectiva de la política energética en toda la región, la conservación efectiva y la creación de reservas de energía, las compensaciones fiscales para amortiguar el choque energético y el apoyo fiscal estructural para hacer frente a los retos post-pandémicos. Sin embargo, no olvidan que las perspectivas son muy inciertas: "No podemos descartar que se produzcan nuevas perturbaciones en el mercado de la energía, debido a nuevas interrupciones del suministro. Europa es vulnerable a las crisis de confianza si la guerra en Ucrania se intensifica. Y Europa es bastante vulnerable a un invierno más frío de lo normal".
"Aunque la zona euro ha hecho bien los deberes reduciendo la demanda de energía y llenando los almacenes para el próximo invierno, parece inevitable una recesión, dada la compresión acumulada de los ingresos reales y la necesidad de ahorrar energía y de un pequeño racionamiento. Pero esa recesión, de nuevo, es probable que sea menor de lo que el consenso pensaba incluso hace unas semanas", destaca el equipo de Rubén Segura.
No obstante, el contexto también llevará aparejada una muy tenue recuperación: "La falta de energía rusa se convertirá en un problema más agudo el próximo año. Eso significa que la recuperación tras la recesión invernal tendrá que ser muy superficial. No hay suficiente energía para dejar que la actividad repunte libremente si los gobiernos quieren evitar que el invierno de 2023/2024 sea más duro que el próximo. Eso significa que los gobiernos tendrán que mantener la actividad algo contenida a lo largo de 2023 y que los precios elevados tendrán que mantener la señal de precios correcta y hacer que la compresión de los ingresos reales sea persistente a lo largo de 2023".
