En la sala de operaciones y todavía con bisturí en mano, los principales banqueros del mundo iniciaban esta semana una delicada cirugía. Con mucho ojo clínico y la lección aprendida, Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, detallaba el procedimiento a través del cual la economía de Estados Unidos comenzará progresivamente a respirar por sí sola a partir de finales de este mismo mes. Para entonces, el volumen de oxígeno en forma de compras de bonos del Tesoro y activos respaldados por hipotecas se reducirá en 15.000 millones de dólares. En diciembre, lo hará de nuevo por la misma cantidad. Todo ello sin enervar a los mercados pese a la calentura que todavía provoca la inflación.
"La Reserva Federal tuvo esta semana la posibilidad de adelantarse a la curva con una reducción ligeramente más agresiva que los 15.000 millones de dólares mensuales que esperaba el mercado, pero optó por no hacerlo", recalca Andreas Steno, estratega global de Nordea. De este modo, "los mercados bursátiles se dejan llevar libremente hacia un rally de Santa Claus y las curvas de rendimiento podrían empinarse o aumentar los rendimientos a largo plazo", añade.
Una trascendental y momentánea hazaña si tenemos en cuenta que, como respuesta a la pandemia, la Reserva Federal sometió al paciente americano a un coma inducido por 4,69 billones de dólares en estímulos monetarios. Además, en precedentes anteriores, el simple hecho de telegrafiar una retirada de los estímulos supuso un verdadero trastorno para los inversores de todo el mundo.
En el mismo hospital, pero ya en planta, el gobernador del Banco de Inglaterra (BoE), Andrew Bailey, y los miembros del Comité de Política Monetaria optaron este jueves por no dar el alta al paciente inglés. La decisión se produjo a pesar de las revisiones al alza de sus proyecciones de inflación para 2021, 2022 y 2023. En cambio, el Comité optó por destacar la incertidumbre del mercado laboral a corto plazo como razón para favorecer un enfoque más cauteloso.
Y es que, en un momento en que la Fed, el BoE, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón han inyectado al sistema a través de la compra de activos casi 12 billones de dólares con la intención de evitar una muerte súbita tras el azote de la pandemia, resulta complejo volver a la normalidad. Sobre todo cuando partes del mercado, como la renta variable, permanecen imperturbables incluso cuando las expectativas de subidas de tasas se adelantan bruscamente en el tiempo.
En cierta forma, desde la crisis financiera de 2008, los banqueros centrales no han logrado sacudir del todo la pauta experimental iniciada por aquel entonces. En total, desde la quiebra de Lehman Brothers, los cuatro facultativos mas prominentes de la banca monetaria han absorbido 23 billones de dólares en activos, buena parte de ellos deuda pública. Al fin y al cabo, la Reserva Federal nunca llegó a normalizar completamente su balance a los niveles previos a la Gran Recesión. Ahora bien, el miércoles, Powell evitó gracias a su minuciosa estrategia de comunicación, una pataleta en el mercado. Algo que no logró Ben Bernanke allá por mayo de 2013.
Los grandes bancos centrales siguen esperando que el incremento de los precios sea transitorio
"La respuesta del S&P 500 al inicio del tapering de la Fed en 2013 y 2014 tras la rabieta que vapuleó al mercado un 6% ofrece actualmente muchos ánimos a los inversores" explica Sam Stovall, estratega jefe de CFRA Research. Según apunta, durante ese periodo previo de 10 meses de tapering, el S&P 500 subió un 15,7% en precio, posiblemente debido al razonamiento de que si la economía era lo suficientemente fuerte como para soportar la retirada de la compra de bonos, era lo suficientemente fuerte como para seguir expandiéndose por sí misma.
No obstante, por aquel entonces, el ciclo de endurecimiento monetario en EEUU, que comenzó de la mano de la ahora secretaria del Tesoro, Janet Yellen, en diciembre de 2015 con la primera subida de tasas en siete años, tocó techo tres años más tarde, cuando el precio del dinero alcanzó un rango entre 2,25% y el 2,50%. Un nivel que Powell se vio obligado a rebajar en 2019, tras reconocer errores en su calibración, hasta dejarlo entre el 1,50% y el 1,75%. La inflación nunca llegó a sobrecalentar a la economía estadounidense.
La fiebre inflacionaria
Actualmente, una de las secuelas más acuciantes que han dejado el Covid-19, las tasas cercanas al 0% además de las compras de activos o los casi 7 billones de dólares de esteroides fiscales aplicados a la economía de EEUU, es un cuadro febril inflacionario no experimentado en décadas. Un calor especialmente acusado a este lado del Atlántico, en un momento en que el mercado laboral todavía se encuentra a medio camino del pleno empleo. Y es bajo esta coyuntura donde la evolución del paciente estadounidense difiere.
La Fed continuó calificando la inflación como "transitoria", pero debilitó dicha convicción al "esperar" ahora el carácter provisional en el alza de los precios. Una coletilla que transmitió la idea de que Powell y el resto de miembros del Comité Federal de Mercados Abiertos (FOMC, por sus siglas en inglés) tienen menos confianza en dicha narrativa. En su comunicado, el banco central de EEUU también añadió una nueva frase para reflejar las importantes subidas de precios asociadas a las cadenas de suministro.
Un matiz clave fue la decisión de reducir las compras de activos en 15.000 millones de dólares al mes en noviembre y diciembre, pero dejar abierto el ritmo de reducción posterior. Y es en este punto donde las segundas opiniones varían sustancialmente. Desde Wells Fargo Securities, su economista jefe, Jay H. Bryson, considera que la Fed no hará ajustes en su ritmo de reducción y terminará el proceso en el recorte de sus compras en junio. "Los mercados financieros prevén una subida de tipos de 25 puntos básicos a finales del verano o principios del otoño de 2022, lo que nos parece un poco agresivo. Creemos que el FOMC esperará hasta 2023 antes de iniciar un ciclo de endurecimiento", asegura.
En este sentido, una mayoría del mercado (44,1%) prevé el primer alza de tasas el 15 de junio
En Pimco continúan estimando la primera subida de tipos tras la pandemia en el primer trimestre de 2023, aunque observan riesgos inclinados hacia una acción más temprana. En cuanto a la trayectoria posterior de las subidas de tipos, en varios escenarios su previsión media se sitúa entre 1 y 1,5 subidas por debajo de lo que los mercados están valorando. Según sus economistas Tiffany Wilding y Allison Boxer, "la sensibilidad de los mercados financieros a la subida de los tipos puede volver a impedir que los bancos centrales se alejen significativamente de su límite inferior cero".
Una visión bastante benevolente que se aleja de la lectura que telegrafía el mercado a través del indicador FedWatch de la CME, que sigue los cambios futuros que esperan los inversores en lo que a política monetaria se refiere. En este sentido, una mayoría del mercado (44,1%) prevé el primer alza de tasas el 15 de junio de 2022. De hecho para finales del próximo año, el mercado descuenta cómodamente al menos dos subidas de tipos de interés.
Andrew Hollenhorst, economista de Citi, prevé que las lecturas elevadas del IPC antes de la última reunión del FOMC de este año llevarán al Comité a decidir un ritmo más rápido de reducción. Una aceleración que podría alcanzar una media de 20.000 o 30.000 millones de dólares mensuales a principios de 2022, que abriría la puerta a una subida de tipos tan pronto como marzo o mayo y dejaría un margen cómodo para hacerlo a mediados de junio.
"En general, estas señales sugieren que es poco probable que la mediana de los participantes en la Fed"
Desde su punto de vista, la primera subida de tipos de la Fed llegará para entonces, seguida de subidas trimestrales en septiembre y diciembre. En Goldman Sachs, Jay Hatzius, su economista jefe, ha adelantado su previsión para la primera subida de tipos de la Fed un año entero, hasta julio de 2022, justo después de la finalización del tapering. Además espera una segunda subida en noviembre del año que viene.
Para Ellen Zentner, economista jefa de Morgan Stanley, los próximos datos de inflación requerirán revisiones al alza para los datos de inflación en el cuadro macro de la Fed en diciembre. Sin embargo, Powell espera pruebas del enfriamiento en los precios hacia mediados del próximo año. "En general, estas señales sugieren que es poco probable que la mediana de los participantes en la Fed muestre más de una subida de tipos en 2022, en el diagrama de puntos de la reunión del FOMC de diciembre. Dada esta dinámica, pensamos que es poco probable que el descuento de más de dos subidas en 2022 pueda mantenerse", calcula Zentner.
La multitud de escenarios y posibilidades que manejan las mesas de inversión pone de manifiesto un complicado panorama para la Reserva Federal. El crecimiento económico tocó techo en la primera mitad de este año, cuando el PIB repuntó un 6,3% y un 6,7%, respectivamente, en el primer y el segundo trimestre. Eso sí, en lo que va de año hasta el pasado mes de octubre, el crecimiento mensual medio del empleo alcanzó los 582.000 puestos de trabajo y la inflación salarial acumula subidas en el último año del 4,9%.
El Banco de Inglaterra duda
Por encima de la Fed, la gran sorpresa de esta semana en el frente de la política monetaria ha sido la contundencia con la que los miembros del Banco de Inglaterra han decidido no incrementar los tipos de interés. Había dudas de que pudiera subirlos en esta ocasión, pero lo que nadie parecía esperar es que la votación en este sentido terminase con siete votos en contra y solo dos a favor, una clara inclinación por parte del organismo a evitar subir tipos en este momento.
Silvana Tenreyro, una de los miembros del BdE, ha aclarado las dudas que está teniendo la entidad de cara a una subida de tipos, al destacar cómo "los bancos centrales deben actuar con mucho cuidado en este momento, ya que un endurecimiento de sus políticas podría ahogar la recuperación".
"Si la inflación sigue siendo alta durante un tiempo, podría convertirse en un fenómeno persistente"
Lo que preocupa al Banco de Inglaterra, en palabras de Tenreyro, es que "aunque la inflación está por encima del objetivo y se espera que continúe creciendo, particularmente en el caso de Reino Unido, el PIB y el empleo todavía están por debajo de los niveles previos al Covid", avisa.
Sin embargo, la institución tiene mucho trabajo por delante para terminar de convencerse, y, como explica Silvia Dall'Angelo, economista de Federated Hermes, "están preocupados debido a que, si la inflación sigue siendo alta durante un tiempo, podría convertirse en un fenómeno persistente. Por eso están vigilando cualquier desarrollo en las expectativas de inflación y el mercado laboral", señala.
El BCE no contempla el 'alta'
En Europa, la evaluación del enfermo que hace el BCE es muy distinta a la de sus homólogos americanos y británicos. Cualquier inicio de la retirada de estímulos parece prematuro, y muy pocos analistas esperan que Lagarde esté siquiera planteándose la idea de dar el alta próximamente al paciente.
Por el momento, cualquier noticia sobre el inicio del tapering llegará, como mínimo, el próximo mes de diciembre, ya que hasta ahora Lagarde no ha lanzado ningún comunicado en el que concrete cómo empezarán o cuándo, a reducir las compras de deuda. Antes de cualquier movimiento de tipos, la entidad tiene que desmantelar el QE. No habrá lo uno sin lo otro, algo que se ha encargado de dejar bien claro el organismo en los últimos meses.
"Según nuestra previsión de inflación, seguimos pensando que una subida de tipos antes de 2024 es, como mínimo, muy poco probable", explican desde Bank of America. "Cada vez estamos más preocupados por el destino que tendrá el programa de compras de activos APP [el QE que ya estaba en vigor antes de la pandemia], una vez termine el PEPP [el Programa de Compras de Emergencia por Pandemia] el próximo mes de marzo", añaden, haciendo referencia a la posibilidad de que parte de las compras de este último programa se traspasen al APP, y que el recorte total de estímulos no sea tan fuerte como se podía esperar.
