Tras un verano relativamente tranquilo -el BCE dejó los deberes hechos la primera semana de junio- varios problemas aparecen en el horizonte del banco central. En casa del pobre, la alegría dura poco. Tras haber desplegado prácticamente todo el arsenal monetario, la zona euro se enfrenta a una notable desinflación (descenso de la inflación) que amenaza con convertirse en deflación (caída continuada de los precios). Además, este fenómeno en los precios está coincidiendo en el tiempo con un euro al alza y un cambio de reglas en la Reserva Federal que da algo más de ventaja al banco central de EEUU. Sin embargo, los analistas no prevén ningún movimiento por parte del BCE en la reunión de este jueves. En todo caso, poco más puede hacer (más de lo mismo) Christine Lagarde y su equipo para intentar revertir estos nuevos 'dolores de cabeza'.
El último dato de inflación ha dejado el crecimiento anual de los precios en negativo (-0,2% en agosto), cuando el objetivo está cerca del 2%. Además, la inflación subyacente (sin ponderar energía, ni alimentos frescos) se ha reducido con fuerza hasta el 0,4%. La crisis está haciendo mella en los precios, como se esperaba, pero quizá con lo que no se contaba tanto era con la fortaleza del euro, más cuando en periodos turbulentos es el dólar quien recibe gran parte de los influjos de capitales, generando la apreciación del 'billete verde' respecto a la moneda europea.
Se ha producido una combinación de factores que está generando esta presión alcista sobre la divisa única. El euro se ha visto favorecido por la vuelta del crecimiento en la economía europea, unas revisiones de PIB al alza en países fuertes como Alemania y la confianza en el apoyo de las políticas económicas que llegan desde Bruselas. Así, la divisa europea ha experimentado una fuerte revalorización, sobre todo frente al dólar, que se ha debilitado tanto por el fuerte avance en EEUU del covid-19, la incertidumbre que generan las cercanas elecciones, las protestas en el país y, sobre todo, por los cambios en la política de la Fed. El euro se ha mantenido alrededor de los 1,18 dólares y ha llegado a tocar los 1,20 dólares en alguna sesión.
¿Por qué importa el tipo de cambio?
Un euro débil hace más atractivas las exportaciones europeas, generando -ceteris paribus- un aumento de la demanda externa (importaciones de bienes y servicios europeos por parte de otras economías), lo que a su vez presiona al alza la inflación. Por otro lado, las importaciones en euros pasan a ser directamente más caras, lo que estimula de forma casi directa la inflación. Esto es fácil de ver en casos extremos (Argentina o Turquía), donde un desplome del tipo de cambio dispara la inflación.
"La apreciación del euro contra el dólar ha sido demasiado acusada en un momento en que la economía de la zona euro se encuentra en medio de su peor recesión y muy lejos de su objetivo de inflación", señalan desde Bank of Amercia Merryll Lynch. La inflación subyacente o core ha tocado mínimos desde la creación de la zona euro, poniendo al banco central en una posición muy compleja.
En este contexto, la reunión del BCE de esta semana es un foco clave. "Esperamos que el BCE muestre preocupación por la reciente fortaleza del euro, enfatizando que aunque el BCE no tiene como objetivo el tipo de cambio, este es un determinante importante de la inflación en una economía abierta de la Eurozona, lo que a su vez justifica la acción política cuando el euro amenaza la inflación objetivo".
¿Qué puede hacer el BCE?
-Las intervenciones verbales del banco central funcionan a veces, pero también tienen límites. No se puede vivir eternamente de la retórica, se necesitan hechos en algún momento para que las palabras tengan impacto y sean creíbles. Establecer directamente un tipo de cambio como objetivo colocaría al BCE como un banco central que interviene directamente en el mercado de divisas (lo que EEUU califica como currency manipulator), algo que no hará el BCE en ningún caso. Las opciones pasan por usar sus herramientas, lo que supone una intervención indirecta, argumentando que el único objetivo es lograr que la inflación se acerque al 2% anual.
El problema es que el BCE ha desplegado ya casi todo su arsenal: "Más allá de las intervenciones verbales, el BCE tiene opciones limitadas, en nuestra opinión. Esperamos que su revisión de la estrategia políticas también conduzca a alguna forma de objetivo de inflación temporal, pero sus conclusiones no llegarán hasta mediados del próximo año".
-Desde el banco estadounidense también esperan que el BCE extienda el programa de compras contra la pandemia (PEPP) desde mediados de 2021 hasta finales de 2021, pero probablemente lo harán en la reunión de diciembre, y en cualquier caso esto no debería ser una sorpresa para el mercado. Este programa que se puso en marzo tiene un potencial de 1,35 billones de euros para comprar deuda (soberana, corporativa y suprancaional).
Sin embargo, el programa de estímulos es un arma de doble filo para la inflación: "El impacto del PEPP en el euro es mixto: negativo sobre el tipo de cambio en la medida que se relaja la política monetaria, pero positivo al apoyar a la periferia y sus economías; hasta ahora ha sido positivo para la fortaleza del euro que negativo", explican desde BofaML. De modo que incrementar las compras de activos o prolongarlas puede ser una opción para intentar rebajar la fortaleza del euro, pero su resultado es incierto.
"Dado que los datos confirman esta tendencia desinflacionaria, creemos que el BCE estará dispuesto a intensificar aún más la dotación del PEPP para demostrar que tiene la intención de mantener una relajación monetaria agresiva durante el transcurso de este año. Nuestro escenario base prevé un aumento del PEPP en otros 500.000 millones de euros a finales de año", comentan Nick Kounis y Aline Schuiling, economistas de ABN Amro en una nota para clientes .
-Reducir el tipo sobre la facilidad de depósito sorprendería a los mercados, pero está opción puede tener consecuencias negativas (más todavía) sobre la rentabilidad de la banca. "Ya en diciembre del año pasado, el BCE destacó que la tasa de depósito en la zona del euro podría bajar hasta el -1% y todavía no habría alcanzado lo que se conoce como 'reversal rate' (cuando la política monetaria tiene un efecto tan nocivo sobre bancos, aseguradoras... que se vuelve contractiva y se reduce el crédito a la economía)", explican desde Jefferies.
"La Fed ha cambiado sus metas a más largo plazo y con más flexibilidad. La responsabilidad recae sobre el BCE y su propia revisión de la estrategia. Claramente, un objetivo de 'inflación cercana pero por debajo del 2%' suena mucho menos dovish que el nuevo enfoque de la inflación de la Fed. Esto podría sostener estructuralmente al euro y dificultar aún más la generación de suficiente inflación. Claramente, la reunión del BCE de esta semana semana es más importante que nunca en cuanto a la comunicación", asegura William de Vijlder, analista de BNP Paribas.
Ante la dificultad para ejecutar cualquiera de estas acciones, desde ING creen que la parte interesante de la reunión serán los comentarios de Lagarde sobre el tipo de cambio del euro. "Ella sabe que es difícil revertir una tendencia en el mercado de divisas solo con palabras... entonces la cuestión es de si un euro más fuerte ya ha abierto la puerta a más estímulos monetarios en los próximos meses", sentencia Carsten Brzeski, economista del banco holandés.
