En una situación de incertidumbre como la actual, la demanda tiende a deprimirse. Los hogares reducen su consumo a lo imprescindible y ahorran para hacer frente a lo que pueda venir; las empresas reducen su inversión ante el incremento del riesgo; y los mercados exteriores se ven igualmente afectados por la pandemia, lo que reduce también la demanda de exportaciones.
Ante esta debilidad súbita de la demanda agregada, los gobiernos han puesto en marcha su arsenal de medidas expansivas, monetarias y fiscales, para mantener la actividad el máximo posible durante el tiempo que transcurra hasta que se encuentre una solución a la crisis sanitaria. Pero la política monetaria tiene sus límites. Por mucho que se reduzcan a cero los tipos de referencia o se compre toda clase de activos por los bancos centrales, al final del día, si no hay un consumidor que quiera financiar una compra de un bien de consumo duradero o una empresa que quiera invertir, de poco sirven las condiciones financieras favorables. Además, el aumento del riesgo, y las dificultades particulares de evaluarlo en esta ocasión, hace más cautas a las entidades financieras a la hora de otorgar préstamos. Los gobiernos, a su vez, intentan sustituir demanda privada por demanda pública; pero el fuerte incremento de deuda pública que ello supone limita las posibilidades de la expansión fiscal.
Sin inversiones y clientes de poco sirven las medidas financieras favorables
Existe una tercera posibilidad: permitir que el tipo de cambio se devalúe. Esto es, que un debilite el valor de su moneda frente a la de los demás, haciendo así temporalmente más competitiva la economía y de esta forma aumentar la demanda a costa de afectar a la demanda de los demás. Esta política suele tener como consecuencia que los demás países reaccionen de forma similar y ello conduzca a una destructiva guerra cambiaria.
Por ello, cuando lo que se pretende es estimular la demanda, los Bancos Centrales siembre están muy vigilantes del tipo de cambio. El objetivo es, por un lado, evitar que una apreciación de la moneda contrarreste los efectos de las políticas expansivas y, por otro, evitar guerras cambiarias para lo que, además, muchos de ellos tratan de coordinar sus políticas.
Hasta aquí, la teoría. Veamos ahora qué ha pasado en la zona Euro.
Desde el verano de 2019 y hasta finales de mayo de este año, el tipo de cambio euro/dólar fluctuaba alrededor de 1,10 dólares por euro. Sin embargo, en el momento en que Francia y Alemania anunciaron su acuerdo para poner en marcha un instrumento de financiación europeo con el que hacer frente a la crisis, el euro empezó a apreciarse frente al dólar de forma rápida hasta alcanzar el valor de 1,20. En la actualizad se sitúa en 1,18.
Y es aquí donde surge una paradoja en la Eurozona. La variable que más afecta a la fortaleza del euro no son las variables tradicionales, sino la percepción que tengan los mercados financieros con relación a la cohesión y fortaleza de la Unión Monetaria como proyecto. Así, variables que habitualmente son claves para determinar la evolución del tipo de cambio (crecimiento, tipo de interés, saldo exterior, etc.) ceden ante la importancia de que no haya tensiones dentro de la Eurozona. El euro es débil frente al dólar cuando surgen dudas sobre el proyecto común.
Así, el euro, que se encontraba muy fuerte frente al dólar en los momentos previos a la caída de Lehman Brothers - en el entorno de 1,55 dólares por euro – sufre una depreciación continuada durante los diversos episodios de la Gran Recesión. A pesar de que el origen de la tormenta estaba en Wall Street, la onda expansiva afecta a la credibilidad del proyecto monetario europeo y paradójicamente, el euro se ve más afectado que el dólar. No se produce cierta recuperación del tipo de cambio del euro hasta que se pone en marcha una combinación de medidas tomadas por los Estados miembros y una decidida actuación del BCE: ello permitió recuperar la confianza en la viabilidad en la moneda común. No deja de ser contradictorio que medidas de expansión monetaria que normalmente deberían llevar a una depreciación de la moneda, en el caso de la Eurozona, produzcan el efecto contrario.
El euro es débil frente al dólar cuando surgen dudas sobre el proyecto común
Lo cierto es que cuando Europa toma las medidas necesarias para mantener unida a la moneda común, el tipo de cambio se aprecia, ya que, aunque estas medidas habitualmente deberían incidir en una depreciación del tipo de cambio, en Europa lo que domina es la recuperación de la confianza en el proyecto europeo. Esto se puede observar también en la evolución del tipo de cambio en los últimos meses. La perspectiva de una recesión profunda en la Eurozona, consecuencia de la Covid-19, que pudiera provocar una nueva crisis de deuda llevó al euro a debilitarse hasta un nivel por debajo del 1,10. La respuesta coordinada sin precedentes de la Unión ha acelerado la apreciación hasta los niveles ya mencionados. Y ello a pesar de que una parte de la actuación de Europa incluye instrumentos de compra masiva de deuda pública y privada por el BCE.
Además, la Reserva Federal ha favorecido el movimiento apreciatorio del euro realizando cambios importantes en la política monetaria de Estados Unidos, al anunciar que estaría dispuesta a permitir incrementos temporales de la inflación por encima del objetivo del 2%.
De todo lo anterior se derivan dos consecuencias. Por un lado, en ausencia de cambios en la política monetaria por parte del BCE, el tipo de cambio refleja la percepción que los mercados tienen de la viabilidad de la Unión Monetaria. Por otro lado, si el BCE no mueve ficha, una parte del impulso europeo para la recuperación se filtrará al resto del mundo, a través de una apreciación del tipo de cambio, resultado de la mayor credibilidad del proyecto. Y esto sólo pasa en Europa. Sin embargo, intentar corregir esto va en contra del ADN del Banco Central Europeo. Además, podría ser contraproducente, ya que, de no hacerse de forma coordinada, podría provocar reacciones en el resto de Bancos Centrales.
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