El dólar está colapsando a un ritmo acelerado. El índice dólar (pondera a esta divisa contra las principales monedas del mundo) se ha hundido en los seis primeros meses del año, registrando su peor resultado en un primer semestre desde 1973, cuando Richard Nixon era presidente, según publican desde la agencia Bloomberg. Este índice ha caído alrededor de un 10,8% en lo que va de año, en comparación con el desplome del 14,8% en la primera mitad de 1973. Las incertidumbres asociadas a las políticas comerciales del presidente Donald Trump, una política fiscal absolutamente insostenible y la presión para recortar los tipos de interés de la Reserva Federal están hiriendo de muerte a la divisa. Pero lo que es peor, este desplome aún podría tener recorrido, puesto que los desequilibrios de la economía de EEUU son muchos y si la confianza en el dólar no se recupera, la divisa tenderá a caer hasta que se corrijan estos desequilibrios.
Así lo cree uno de los mayores expertos en divisas del panorama actual. George Saravelos, estrategia de divisas para Deutsche Bank, ha publicado una nota en la que explica con detalle lo que está sucediendo. Saravelos cree que medios y otros agentes dan cada día una narrativa diferente que intenta explicar la corrección de la divisa más importante del mundo, sin embargo, la tendencia subyacente es siempre la misma: la caída en la confianza a nivel global en EEUU, su divisa y su economía.
"La semana pasada escribimos que la creciente presión sobre la Reserva Federal para que adopte una postura moderada (lo llamamos el "Plan Pensilvania"), así como los anuncios fiscales en Alemania, que se adelantaron, están contribuyendo a la debilidad del dólar. Sin embargo, dejando todo esto de lado, hay un contexto importante: los extranjeros ya no compran suficientes activos en dólares para financiar el enorme déficit por cuenta corriente de EEUU", asegura este experto.
Saravelos señala con cierta sorna que "la huelga de compradores de activos estadounidenses continúa... buscar evidencia de la liquidación de activos en dólares es un error: los extranjeros no necesitan vender activos estadounidenses para debilitar el dólar, sino simplemente decir 'no, gracias' a la compra de más. Este sigue siendo el mensaje de las diversas métricas de flujo de dólares de alta frecuencia que tenemos", añade este experto.
Los datos de Deutsche Bank de sus propios ETFs denominados en dólares llevan tiempo apuntando a una huelga de compradores. La base de datos alternativa EPFR, que incluye una gama más amplia de fondos, ofrece el mismo mensaje: en los últimos meses, se ha producido una compra prácticamente nula de bonos estadounidenses y acciones por parte de fondos domiciliados en el extranjero. Es posible que las acciones estadounidenses estén repuntando debido a las compras internas, pero los extranjeros simplemente no muestran interés", asegura este experto.
Por otro lado, aparece el sempiterno déficit por cuenta corriente de EEUU. Esto quiere decir que la mayor economía del mundo consume mucho más de lo que produce por lo que tiene que importar ese 'exceso de consumo' (viven por encima de sus posibilidades) y lo pagan con financiación exterior que llega de los países acreedores (los que tienen superávit por cuenta corriente). Esto ha sido una posición de vulnerabilidad financiera y económica para todos los países a lo largo de la historia, salvo para EEUU, el país al que todo el mundo quería financiar... hasta hoy.
"El déficit por cuenta corriente estadounidense sigue siendo muy negativo. Las cifras comerciales de EEUU han sido muy volátiles en los últimos meses debido a los efectos de la concentración anticipada de aranceles. Sin embargo, ahora disponemos de datos actualizados de mayo que ayudan a atenuar el ruido. Cabe destacar que la balanza comercial estadounidense muestra poca recuperación tras la gran concentración anticipada de importaciones en el primer trimestre, volviendo simplemente a la tasa de rendimiento previa a la guerra comercial", explica Saravelos.
Por lo tanto, la política arancelaria actual parece tener poco impacto en el déficit externo de EEUU, que Deutsche Bank se sitúa en torno al 4%-5%. "Como venimos señalando desde hace tiempo, estos niveles han resultado históricamente insostenibles para el dólar, incluso sin considerar el debilitamiento del flujo de capitales en EEUU".
Una deuda externa neta muy elevada
El experto realiza sus cálculos que resultan sorprendentes por la magnitud de los mismos. Saravelos se pregunta ¿cuánto debe debilitarse el dólar para corregir estos desequilibrios? "La posición de inversión internacional neta (PIIN) ha sido central en nuestro marco macroeconómico global este año y hemos argumentado que la debilidad del dólar es un mecanismo clave para reequilibrar los déficits estadounidenses. Ayer descubrimos que la PIIN de EEUU se redujo ligeramente en el primer trimestre debido a la debilidad del dólar y al bajo rendimiento de los activos estadounidenses. Supongamos que EEUU necesita volver a una PIIN del -60% del PIB, lo que estaría en línea con las normas históricas anteriores. Para lograrlo, el dólar tendría que debilitarse entre un 30% y un 35% adicional con respecto a los niveles actuales. Sorprendentemente, esto coincide exactamente con nuestras estimaciones de cuánta debilidad del dólar se requiere para equilibrar el déficit por cuenta corriente. Sin duda, estas cifras son extremas, pero ese es el punto: ponen de relieve la gravedad del actual problema de flujos de capital en EEUU", sentencia el economista del banco alemán.
Aún más directo se mostraba en un análisis reciente el analista Andreas Steno Larsen, ex de Nordea: "Un dólar estadounidense entre un 20% y un 25% más débil podría resolver todos los problemas de Trump". El estratega nórdico se fija en lo que él llama el clásico enfoque intermitente de Trump para las negociaciones. Es decir, la amenaza fuerte y la posterior rebaja del tono (lo que algunos operadores han llamado TACO trade por las siglas en inglés de Trump siempre se acobarda). Esta postura negociadora, señala Steno Larsen, ha calado hondo en los mercados y hace una mella intencionada en el dólar.
"Observamos un par de conclusiones claras de la reacción del mercado -y al posterior reajuste de precios en las operaciones- a estas amenazas arancelarias. La política intermitente es negativa para el dólar (probablemente intencionadamente) y, a medida que se calma la situación, continúa respaldando las apuestas de devaluación, algo que probablemente también sea aceptado en cierta medida por la administración, ahora que tiene un interés personal en mantener elevadas las apuestas no-fiat", escribe el analista en su newsletter. "Por eso creemos que un dólar estadounidense entre un 20% y un 25% más débil podría ser el objetivo estratégico de la administración, incluso si el secretario del Tesoro Bessent afirma que el dólar estadounidense no está débil, sino que otras monedas están fuertes", agrega, casando con el relato de Deutsche Bank.
¿El reflejo de Abenomics?
En otra nota posterior para clientes, de este mismo lunes, Steno Larsen va más allá y profundiza en su visión de que la combinación de políticas de Trump pueden debilitar al dólar en otro 20% aparte deterioro registrado en esta primera mitad de año. Algo que compara con las políticas económicos desplegadas en su día por el primer ministro japonés Shinzo Abe (Abenomics) tras su llegada al poder en 2012 y que supusieron una caída inmediata del yen del 20%, empezando por el nombramiento de un dovish (defensor de la política monetaria más flexible y menos restrictiva) Haruhiko Kuroda como gobernador del Banco de Japón. En este caso, el experto se refiere a lo ocurrido la semana pasada en las negociaciones comerciales de la Casa Blanca con Canadá y en la medida confeccionada por la Reserva Federal para que los grandes bancos de Wall Street puedan hacerse con más bonos del Tesoro.
El titular llegó a última hora de la sesión del viernes: Trump amenazaba con tumbar las negociaciones con Canadá a menos que eliminaran la aplicación del impuesto sobre las ventas digitales prevista para el 1 de julio. "La reacción del mercado a la interrupción por parte de Trump de las negociaciones sobre el impuesto a los servicios digitales de Canadá no ha sido en absoluto bajista, y con razón. Si Trump consiguiera forzar un retroceso del plan fiscal canadiense, podría ahorrar a gigantes tecnológicos como Google y Amazon entre 1.000 y 2.000 millones de dólares anuales en impuestos canadienses. Y lo que es más importante, enviaría una fuerte señal disuasoria a la UE (y a otros países) que han estado estudiando marcos fiscales similares. Esta medida podría interpretarse fácilmente como positiva para el Nasdaq, no como negativa, y el fuerte repunte que ya hemos visto apoya esta interpretación", explica Steno Larsen.
Además, continúa el estratega, el citado alivio del requisito de ratio de apalancamiento suplementario de los bancos (SLR por sus siglas en inglés) trazado en la reunión extraordinaria del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de la Fed del pasado miércoles también subraya que el banco central está cada vez más dispuesto a jugar con los objetivos políticos expuestos por Trump. Objetivos en los que el presidente de EEUU ha vuelto a insistir este fin de semana en una entrevista con la Fox.
Las revisiones propuestas por la Fed al referido ratio -impulsadas en gran medida por la presión del Tesoro- señalan un cambio importante y subestimado hacia la flexibilización del crédito a través de los bancos privados en lugar de la expansión del balance de la Fed, interpreta Steno Larsen. Al reducir los requisitos de capital para los G-SIB (bancos de importancia sistémica) estadounidenses, el cambio de norma podría liberar más de 200.000 millones de dólares en capacidad de préstamo -equivalente a 1,5-2 meses del QE (expansión cuantitativa) máximo de la era covid- alimentando la liquidez en dólares de todo el sistema sin que se refleje en la demanda del Tesoro, revela.
"Aunque los mercados se han encogido de hombros, las implicaciones son profundas: el aumento de la liquidez suele ser alcista para los activos de riesgo, bajista para el dólar y un sutil indicador de la creciente influencia política sobre la política de la Reserva Federal. Sólo necesitamos un nuevo presidente de la Reserva Federal en la sombra, y estaremos cerca de llegar a la estación final, un último gran caso de devaluación", cierra el analista, en referencia a la filtración hecha de que Trump podría adelantar este otoño el nombre del sustituto de Jerome Powell al frente de la Fed en 2026 para erosionar su etapa final de mandato. Parece que el 'Plan Pensilvania' sigue su curso.