Que la economía de EEUU va a sufrir una desaceleración intensa este año no es ya una novedad. Toda la incertidumbre generada por la errática política de Donald Trump ha hecho mella en la confianza de los agentes y ha dado como resultado la primera contracción del PIB trimestral en la primera potencia del mundo. Ahora la clave está en averiguar por dónde pueden venir las amenazas para la economía americana y qué impacto pueden tener. Uno de estos riesgos ha comenzado a asomar y, aunque todavía es extremadamente improbable, sí debería preocupar a los mandatarios de EEUU. Los últimos movimientos en los mercados dejan entrever que los inversores extranjeros están dejando de financiar el gran 'agujero' de la balanza de pagos de EEUU. Aunque las diferencias y distancias son amplías, este fue el tipo de crisis que afectó a España en 2008 y provocó una larga y dolorosa recesión (amplificada por el estallido de la burbuja inmobiliaria y que ha desembocado en un modelo productivo diferente). Al igual que le sucedió a España, la economía de EEUU lleva décadas consumiendo e invirtiendo 'por encima de sus posibilidades' (consume más de lo que produce), para ello necesita que el mundo siga depositando su confianza en los activos denominados en dólares, algo que cada vez está más en duda.
Los analistas están empezando a dar cada vez mayor relevancia a este riesgo que llevaba oculto décadas, gracias a la elevadísima atracción de capitales que genera la economía americana (todo el mundo quería tener dólares de una forma u otra). En 2007 había dos países en el mundo que sufrían los mayores déficits por cuenta corriente del planeta y que tenían una deuda externa neta (posición de inversión internacional neta o PIIN) más grande: España y EEUU. La primera cayó en una gran crisis producto de la pérdida de confianza de los inversores que habían financiado durante años el déficit por cuenta corriente (grosso modo exportaciones, menos importaciones), acumulándose en un grave endeudamiento privado financiado por el exterior. El segundo, EEUU, pese a ser el causante inicial de la crisis con las subprime, volvió a convertirse en refugio de los capitales globales, por lo que EEUU pudo seguir acumulando déficits comerciales, deuda privada y pública con el exterior sin poner en peligro la sostenibilidad de ambos pasivos.
Resulta clave explicar que la PIIN, en este caso, es un indicador mide la diferencia entre los activos extranjeros en manos de estadounidenses (por ejemplo, un estadounidense con acciones de Inditex) y los activos estadounidenses en manos de extranjeros (por ejemplo, un inversor alemán con acciones de Apple). Es decir, muestra la posición financiera neta de Estados Unidos frente al resto del mundo. Indica si la economía estadounidense es acreedora neta (posee más activos en el exterior de los que los extranjeros poseen en su país) o deudora neta (lo contrario). EEUU es una economía muy deudora que ha mantenido esta posición sin problemas gracias al dólar y el atractivo de sus activos (acciones, bonos, inmuebles...).
Sin embargo, esta posición privilegiada de EEUU y el dólar parece estar deteriorándose en la actualidad. Nadie dice que el dólar vaya a perder su trono mañana ni que EEUU va a enfrentarse a un sudden stop (parada de los influjos de capitales exteriores) como si fuera una economía emergente o como le sucedió a España o Grecia durante la crisis financiera. No obstante, sí parece evidente que la posición de dominio de EEUU y la confianza internacional en sus activos ha comenzado a deteriorarse.
La depreciación del dólar frente a las principales divisas del mundo o la caída del precio de los bonos americanos en plena tormenta financiera global eran señales de que algo estaba sucediendo. Sin embargo, en los últimos días y horas se ha podido ver otra señal más clara si cabe que va por este camino. Las subastas de bonos son como el canario en la mina del interés extranjero por los activos americanos.
Torsten Slok, economista jefe de Apollo, advertía en una nota publicada esta semana que las pujas indirectas en las subastas de bonos del Tesoro presentadas en nombre de instituciones extranjeras están presentando una tendencia a la baja en los últimos meses. Mucho más claro era George Saravelos, jefe de divisas en Deutsche Bank, que en una nota publicada hace unas horas aseguraba que "el mercado ha reaccionado muy negativamente a una subasta de bonos del Tesoro estadounidense deficiente... Lo más preocupante de la reacción del mercado es que el dólar se está debilitando al mismo tiempo. Para nosotros, esto es una clara señal de un ataque de los compradores extranjeros a los activos estadounidenses y de los riesgos fiscales asociados que venimos advirtiendo desde hace tiempo. La raíz del problema reside en que los inversores extranjeros simplemente ya no están dispuestos a financiar los déficits gemelos (comercial y presupuestario) de EEUU al nivel actual de precios". Como glosó hace unas semanas Marko Papic, estratega jefe en BCA Research, "el mundo está a punto de abandonar a EEUU".
Desde ING hasta Commerzbank (y otras casas) han multiplicado sus análisis sobre este gran 'agujero' en la balanza de pagos de EEUU que no se ha convertido en problema hasta ahora. Un dolor que además parece ser en parte autoinfligido, puesto que en cierta medida nace de las políticas de Trump que han desatado cierta desconfianza en EEUU. Sin los flujos de capitales del exterior (el dinero que inversores de todo el mundo 'mete' en EEUU comprando acciones, bonos, depósitos, inmuebles, inversión directa...), EEUU no podrá financiar sus déficits por cuenta corriente (un déficit por cuenta corriente necesita un superávit en la balanza financiera para alcanzar el equilibrio contable), y si EEUU tiene que corregir su déficit por cuenta corriente de forma abrupta el resultado siempre es un descenso de la calidad de vida de los ciudadanos y una más que probable recesión económica.
Arrojan algo más de luz a la situación de este 'agujero' en la balanza de pagos. "Los pasivos externos netos de Estados Unidos han aumentado considerablemente desde la crisis financiera mundial, alcanzando aproximadamente el 88% del producto interior bruto (PIB) en 2024. Para poner esto en perspectiva, solo Grecia, Irlanda y Portugal son más deudores netos... Dado que los déficits por cuenta corriente han sido, en general, moderados durante la última década, la peor posición se debe a cambios en la valoración derivados del sólido desempeño de los mercados bursátiles estadounidenses en relación con los mercados internacionales, lo que aumenta la riqueza de los inversores extranjeros con acciones estadounidenses. Para cubrir estos pasivos netos, los extranjeros esperan implícitamente que las empresas estadounidenses mantengan una alta rentabilidad y, por lo tanto, que Estados Unidos registre superávits comerciales en el futuro", sentencian Martin Mühleisen y Valbona Zeneli, investigadores de Atlantic Council.
Un agujero creciente en la balanza de pagos
Ya en enero, los analistas de Capital Economics alertaban de que, por debajo del recurrente debate sobre el déficit presupuestario de EEUU, se imponía el mayor y latente riesgo del creciente déficit por cuenta corriente. "El creciente peligro que plantea la frágil posición externa de la economía a menudo se pasa por alto", advertía el economista Thomas Ryan en un informe para clientes. "Aunque el déficit de la cuenta corriente estadounidense no genere alarma inmediata, los pasivos externos netos asociados, acumulados a raíz de déficits constantes, sí deberían hacerlo", incidía. Según sus cálculos, los extranjeros tienen ahora derechos netos sobre EEUU supera el 80% del PIB, frente al 35% de hace una década y tan solo el 15% cuando el déficit de la cuenta corriente alcanzó su punto máximo en 2006.
"EEUU ya no puede depender de la composición favorable de su posición exterior para mantener la confianza mundial. El saldo primario de ingresos (rentas primarias) pasó a ser deficitario en el segundo trimestre del año pasado por primera vez desde 2001, y alcanzó los 15.500 millones de dólares, o el -0,2% del PIB, en el tercer trimestre. Sin este flujo positivo de ingresos, EEUU depende por completo de la voluntad de los inversores extranjeros de comprar sus activos para financiar sus crecientes pasivos", alertaba Ryan. A priori, agregaba el experto, esto no presagia un desastre inminente, ya que, gracias a "sus profundos mercados de capital, un sólido Estado de derecho y la condición del dólar como moneda de reserva mundial, la demanda de activos financieros estadounidenses no desaparecerá de la noche a la mañana". Pero los devaneos de Trump y el gasto excesivo que el gobierno no logra frenar son dos considerables piedras en el camino.
Más profuso en implicaciones era el análisis que hacía recientemente Ulrich Leuchtmann, estratega jefe de divisas en Commerzbank. "La deuda estadounidense no significa más que los extranjeros tienen un derecho cada vez mayor a la economía estadounidense. Para finales de 2024, los derechos brutos extranjeros sobre EEUU ascendían al 213% del PIB estadounidense. Más de dos años de la fuerza laboral total de EEUU y el uso de su capital ya pertenecen a extranjeros. Y la tendencia va en aumento", ponía en perspectiva en una nota para clientes.
Dentro de esta dinámica, el alemán subrayaba un matiz importante que atañe a la política comercial, tan relevante para Trump: "El volumen de activos de los extranjeros sobre la economía estadounidense es ahora tan grande que la dinámica de la posición de inversión internacional está dominada por las variaciones en los precios y las valoraciones de los pasivos y activos existentes. La política comercial se ha vuelto prácticamente irrelevante en este sentido". Una teoría que también apoyan desde la Reserva Federal de Dallas en un estudio reciente. Este efecto es tan grande y dominante que EEUU, proseguía el economista, jamás podrá contrarrestarlo con más exportaciones ni con la renuncia a las importaciones (es decir, con una política comercial al estilo Trump). "Esto podría haber funcionado en la década de 2000, pero ahora ya no", suscribe.
"En mi opinión, este es el error fundamental de Stephen Miran, Michael Pettis y otros líderes de opinión de la economía Make America Great Again (MAGA): creen que las variables de flujo de la cuenta corriente y la cuenta de capital son el campo de batalla decisivo. Pero son los saldos de deuda externa y su causa, concretamente los déficits de cuenta corriente del pasado, los factores decisivos. Por ello, es probable que el nuevo estilo confrontativo de la política exterior estadounidense sea mucho más peligroso de lo que creen los teóricos de MAGA", añade Leuchtmann. En resumen, continúa su disertación, "si estás hasta arriba de deudas ajenas, no deberías arriesgarte demasiado".
Algo que entronca con lo que se está viendo en los bonos del Tesoro y se ha descrito antes: si desde fuera te está prestando tanto, no les generes desconfianza. En ese sentido, los postulados defendidos por la guarda pretoriana de Trump en teoría económica -Miran ha llegado a sugerir reestructuraciones de deuda más o menos enmascaradas- complican la partida. "El precio que EEUU tendría que pagar por tal medida sería que nadie le prestaría un centavo durante mucho tiempo. La cuenta corriente estadounidense tendría que estar en superávit o equilibrada cada minuto de cada día porque nadie financiaría déficits", asevera Leuchtmann. "Si Estados Unidos entra en tal juego, su hegemonía económica podría llegar rápidamente a su fin", sentencia el economista germano.
Es cierto que un déficit por cuenta corriente y la deuda externa neta no son negativos per se si se usan esos fondos extranjeros para mejorar la productividad, la economía y la competitividad. Un buen ejemplo de ello fue Corea del Sur, que al comienzo de su milagro económico incurrió en grandísimos déficits por cuenta corriente (para importar maquinaría y tecnología) para desarrollar una industria y economías punteras. Tras el éxito, Corea del Sur pudo pagar a sus acreedores gracias a que usó esos flujos externos de forma inteligente y eficiente. La cuestión es que EEUU no parece haberlo hecho tan bien como Corea del Sur (aunque tan poco tan mal como España, donde gran parte de los flujos exteriores se invirtieron en el ladrillo y comprar BMW a Alemania). Por ello, EEUU necesita que el dólar sigue siendo el rey para generar esa atracción hacia sus activos, algo que hoy parece más complicado que hace unos meses.
Problemas para Wall Street
"Es difícil que la renta variable estadounidense mantenga su resiliencia en este entorno. El período 2023-24 registró un aumento combinado de los rendimientos y la renta variable estadounidenses, ya que el mercado revisaba al alza las expectativas de crecimiento de EEUU Esto era totalmente razonable. Hoy es muy diferente. Se trata de una prima de riesgo fiscal que se acumula en los activos estadounidenses. Es difícil argumentar que un factor tan (negativo) del aumento del coste del capital sea positivo para los activos de riesgo. Según nuestro marco de balanza de pagos externa neta, Asia es el principal proveedor de capital para los déficits estadounidenses, seguida de Europa. Por lo tanto, el comportamiento de la renta fija estadounidense y el tipo de cambio se vuelven cruciales durante la zona horaria no estadounidense. Una caída acelerada del dólar frente al yen es una fuerte señal de repatriación de capital desde EEUU hacia los mercados nacionales", señala el prestigioso analista de Deutsche Bank.
Algo en lo que concuerdan desde Julius Baer. "La renta variable estadounidense se vio presionada al alza por la preocupación por el déficit fiscal y la debilidad de las subastas del Tesoro, que presionaron a los sectores sensibles a los tipos. Las valoraciones siguen siendo elevadas a pesar de los crecientes riesgos de recesión y de unas previsiones de beneficios cada vez más ambiciosas. Creemos que este telón de fondo favorece un desplazamiento de la renta variable estadounidense hacia regiones con condiciones macroeconómicas más favorables y precios de mercado más realistas", indica en su último comentario Mathieu Racheter, estratega jefe de renta variable del banco suizo.
Desde Deutsche Bank admiten que la solución a esta crisis es extremadamente complicada, puesto que sería necesario recortar por completo el déficit fiscal (que tiene parte de culpa del elevado déficit por cuenta corriente) o devaluar sobre manera la deuda estadounidense. Para esto último solo hay dos soluciones y ambas son extremadamente dolorosas: una es la reestructuración o default parcial y la otra es devaluarla a través de la una gran oleada de inflación.
Así lo explica Saravelos: "Resolver este problema no es fácil. Hemos mantenido múltiples conversaciones con clientes sobre cómo revertir esta dinámica negativa en constante evolución... Solo el Congreso, no la Reserva Federal, puede resolver esto. Creemos que las dislocaciones extremas también impulsarán la intervención de la Reserva Federal ("QE de emergencia") para preservar el funcionamiento del mercado. Sin embargo, la monetización de la deuda por parte de la Reserva Federal no resolverá la raíz del problema y podría resultar contraproducente al aumentar las expectativas de inflación. En definitiva, solo hay dos 'soluciones' a este problema: o bien Estados Unidos debe revisar drásticamente la ley de reconciliación que se encuentra en el Congreso para lograr una política fiscal más restrictiva; o bien, el valor de la deuda estadounidense, en moneda no estadounidense, debe disminuir sustancialmente hasta que sea lo suficientemente barata como para que los inversores extranjeros regresen. Prepárense para una mayor volatilidad".
