Una vez más, los planes fiscales de EEUU están arrollando al mercado europeo y poniendo en peligro la hoja de ruta del Banco Central Europeo (BCE). El programa fiscal de Donald Trump (pretende rebajar los impuestos drásticamente sin recortar el gasto en la misma forma) promete elevar la inflación global (como ocurrió en 2020 y 2021) a través de un incremento de la demanda de bienes y servicios (petróleo, chips, maquinaría…) globales. Los mercados ya están descontando parte de este escenario con una subida intensa de los bonos americanos y el fin de las bajadas de tipos de la Reserva Federal. ¿Y qué pasa con Europa? Los mercados también han comenzado a rebajar la intensidad y profundidad de la cascada de bajadas de tipos que se avecinaba (la divergencia monetaria no puede prolongarse eternamente entre dos economías con ciclos relativamente coordinados), mientras que los bonos soberanos ya ven cómo sus rendimientos vuelven a aumentar.
Si a finales del año pasado el mercado descontaba que los tipos de la eurozona (el tipo de depósito, ahora mismo el de referencia) acabarían 2025 en el 1,5% (zona ya expansiva para la política monetaria), ahora los inversores creen que el precio del dinero tocará suelo en el 2%, zona que antes de Navidades se avistaba para el verano. Es decir, la cascada de rebajas de tipos en Europa será menor y menos intensa. En una economía globalizada, el gasto masivo de EEUU puede convertirse en inflación para el resto del mundo, como sucedió en 2021. Los déficits fiscales y los cheques del gobierno americano subieron el precio de todo y colapsaron las cadenas de suministro globales. EEUU se llevó la inflación, pero también el crecimiento (y la deuda) de esas políticas. Otros como Europa solo recibieron de forma clara la inflación, que tuvo que ser combatida con subidas de tipos de interés, aunque buena parte de los factores iniciales que la provocaron venían de fuera.
Otra pista que podría estar adelantando esta mayor 'dureza' del BCE es la cotización de los bancos europeos. El índice bancario Stoxx Banks europeo ha subido más de un 10% desde diciembre a esta parte. Cabe recordar que los bancos suelen beneficiarse de unos tipos de interés estructuralmente más elevados, puesto que mejoran su margen de intermediación. Los tipos de interés son a los bancos lo que el petróleo a las petroleras. Pese a que este es solo un movimiento (todo puede cambiar a golpe de post en redes sociales de Trump), lo cierto es que los tipos de interés podrían no bajar tanto como se creía en un primer momento.
Aunque los miembros del BCE han insistido (como siempre lo hacen) que ellos no son la Fed ni siguen su estela, el poder del mayor banco central del mundo sobre los mercados monetarios influye en las políticas del BCE y en las de cualquier banco central del mundo. El interminable elenco de bienes y materias primas que están denominados en dólares, por ejemplo, influye en las expectativas de inflación del resto del mundo y Europa no es menos. Las expectativas ya han comenzado a subir, mientras que el euríbor ha frenado las bajadas.
Desde el propio Consejo de Gobierno del BCE han surgido esta semana voces reivindicando una vez más la independencia del banco central respecto a la política monetaria que decrete la Fed al otro lado del Atlántico. Intervenciones como la del finlandés Olli Rehn este lunes corroboran precisamente que la presión está siendo fuerte: "El BCE no es el decimotercer distrito federal del Sistema de la Reserva Federal, tomamos decisiones sobre la base de nuestro mandato, que es la estabilidad de precios en la zona del euro".
EEUU lo mueve todo
De fondo, hay una realidad implacable: el veloz viaje del bono del Tesoro de EEUU a 10 años hacia el 5%. Los fuertes datos que sigue arrojando la economía americana, las políticas teóricamente más inflacionarias que trae bajo el brazo Donald Trump (aranceles a la importación y restricción a la inmigración, lo que puede desembocar en menos mano de obra) y la perspectiva de grandes déficits fiscales para financiar el ingente gasto púbico y la citada serie de regalos fiscales en forma de bajadas de impuestos están engordando la rentabilidad exigida del mismo, acercándola al pico visto en otoño de 2023.
El pasado viernes, cuando se conoció el fuerte dato de empleo de EEUU en diciembre, el bono americano escaló hasta las puertas del 4,8%, cota que ya ha alcanzado esta semana. La potente creación de empleo, que superó ampliamente las expectativas, difuminó aún más las perspectivas de recortes de los tipos de interés este año para la Reserva Federal, algo inmediatamente reflejado en el bono.
Un vuelo el del T-Note, como se conoce al bono americano a 10 años, al que no ha podido ser ajena Europa, como certifican en una nota de este lunes los analistas de BCA Research. "El mercado de bonos estadounidense no es el único que se vende. A medida que el rendimiento estadounidense a 10 años se acerca al 5%, los rendimientos alemanes y, sobre todo, los del Reino Unido también suben. A diferencia de lo que ocurre en EEUU, los movimientos de los rendimientos europeos no reflejan unos fundamentos de crecimiento más sólidos ni preocupaciones fiscales. Reflejan el aumento del coste global del capital provocado por las turbulencias del mercado de bonos estadounidense", explica Mathieu Savary, estratega jefe de la casa de análisis para Europa.
Buscando dar un poco de contexto, Savary detalla por qué el bono americano es el 'director de orquesta' mundial cuando se habla de rendimientos: "Los rendimientos estadounidenses fijan el coste mundial del capital; por lo tanto, son un motor clave de los rendimientos alemanes (los europeos). El dólar estadounidense es la moneda de reserva mundial, por lo que se sitúa en el centro del sistema financiero mundial. Debido a su profundidad y liquidez, los mercados de capitales estadounidenses son el principal foro para reciclar el ahorro mundial y asignar capital en todo el mundo. Así, cuando sube el coste del capital en EEUU, aumenta el coste de oportunidad de invertir en el extranjero, lo que eleva los rendimientos mundiales".
El BCE lo tendrá difícil
Para el analista, la presión seguirá para los rendimientos europeos hasta que los mercados de bonos estadounidenses "recuperen la compostura". Para ello será necesario que "el equipo de Trump deje de derrochar y que los precios de las acciones se reduzcan drásticamente", adelanta Savary, quien cree que para que Trump dé marcha atrás en sus propuestas de recortes de impuestos, el mercado de bonos "tendrá que exigir más dolor". Mientras tanto, estos rendimientos al alza empujarán también hacia arriba a los de Alemania, los de referencia en la Eurozona.
Sin embargo, advierte el estratega de BCA, el diferencial entre el bono americano y el bund alemán seguirá ensanchándose. Teniendo en cuenta, prosigue el analista, que "la economía estadounidense tiene una mayor capacidad que la de la eurozona para soportar mayores rendimientos, es probable que el actual aumento de los costes de endeudamiento globales afecte más a Europa que a EEUU, lo que favorecerá la ampliación de los diferenciales".
Contrariamente a lo defendido por BCA, el equipo de renta fija de ING cree que el 'enemigo' también está en casa. "La dinámica alcista que se ha observado en los últimos tiempos en los tipos de interés del euro no se debe simplemente a efectos indirectos de EEUU, la revalorización es igualmente casera", exponen los analistas Padhraic Garvey y Benjamin Schröder en un comentario de las últimas horas.
El tono menos moderado de lo previsto de la reunión del BCE de diciembre del año pasado, junto con los últimos datos inflacionarios negativos y el aumento de los precios de la energía, han preparado el terreno para que los mercados vuelvan a centrarse en la cuestión de la inflación de este lado del Atlántico, justifican los estrategas del 'banco naranja'. Tras tocar mínimos de alrededor del 1,95% a principios de diciembre, la inflación a 5 años vista ha vuelto a subir hasta el 2,13% el lunes, ponen de relieve.
"Aunque la política del BCE sigue siendo restrictiva y la perspectiva de una mayor flexibilización sigue siendo la base, la pregunta es hasta qué punto", redondean estos analistas, para quienes, que haya un cambio en esta dinámica alcista de los tipos en la eurozona (y que la cascada de bajadas vuelva a sonar con fuerza), pasa por una mayor debilidad en los datos macro y en las próximas lecturas de inflación.