La secuencia de los hechos es la que sigue. Este jueves el Banco Central Europeo (BCE) recortó los tipos de interés en 25 puntos básicos, reconoció que había discutido un posible recorte de 50 puntos básicos y eliminó de su comunicado una frase clave ("mantendremos los tipos de interés oficiales suficientemente restrictivos durante el tiempo que sea necesario para lograr el objetivo de inflación"). Los últimos dos hechos llevaron a los inversores a una interpretación completamente acomodaticia (dovish) de la reunión y a descontar plenamente un recorte 'jumbo' de tipos (50 pb) para enero. A las pocas horas, la destacada agencia de noticias financieras estadounidense Bloomberg publicaba una exclusiva: desde el propio BCE filtran que habrá dos recortes de 25 puntos básicos en enero y marzo. Este viernes por la mañana, los inversores han pasado de descontar una bajada de 50 pb a una de 38 pb (no llega a dos recortes 'estándar'). ¿Qué pasó en medio y por qué el BCE ha salido en cierto modo a aplacar la euforia del mercado?
Hugo Le Damany y François Cabau, economistas de AXA IM, creen que el mensaje trasladado por el banco central admitiendo haber discutido el recorte 'jumbo' y, sobre todo, habiendo eliminado esa oración en su comunicado, fue una manera "innecesaria" de complicarse la vida. "Si bien esperábamos una modificación simple, el Consejo de Gobierno del BCE decidió eliminar por completo la orientación futura, lo que generó una incertidumbre innecesaria en nuestra opinión", escriben este viernes en un comentario para clientes. "Inicialmente, el mercado tomó la supresión de la mención como una señal moderada, pero no estamos seguros de que sea un corte tan claro", agregan.
El grueso de analistas considera que el BCE tendrá que recortar los tipos más rápida y profundamente de lo que el propio eurobanco está telegrafiando. Las perspectivas de crecimiento no son buenas y las proyectadas por el supervisor este jueves, con un crecimiento del 1,1% en la eurozona para 2025, son demasiado optimistas, según muchos analistas. "En particular, la previsión para 2025 parece muy optimista, ya que el BCE no ha tenido en cuenta a Trump ni a Francia y sigue apostando por un retorno del consumidor. A primera vista, estas previsiones parecen incluso un escenario Ricitos de oro. Demasiado bueno para ser cierto", llegaba a decir ayer Carsten Brzeski, analista de ING.
En los departamentos de análisis de destacadas firmas como Pimco o Fidelity opinan que el empeoramiento de las perspectivas económicas en Europa puede obligar a los responsables políticos a recortar los tipos de interés más de lo que espera el mercado, que descuenta un tipo terminal del 1,75% en la tasa de depósito (ahora mismo en el 3%, esto el tipo en el que se dará por culminado el ciclo de bajadas. El mercado "sigue siendo algo más halcón de lo que esperábamos", afirma Salman Ahmed, responsable mundial de macroeconomía y asignación estratégica de activos de Fidelity. Hay "riesgos de que el BCE recorte aún más si se materializan los riesgos a la baja", añade. "Creemos que el crecimiento seguirá siendo más débil de lo que espera el BCE y vemos potencial para que los mercados incorporen tipos terminales más bajos", apunta Konstantin Veit, gerente de cartera de Pimco.
El peligro de seguir mirando hacia atrás
¿Entonces por qué el BCE sorprendió con esa filtración a Bloomberg? El equipo de estrategas para Europa de Bank of America (BofA), encabezado por el español Rubén Segura Cayuela, esgrime en una nota para clientes publicada este viernes que el banco central sigue demasiado pendiente de mirar el "retrovisor" y por eso no actúa tan rápido como lo exige el contexto.
A la pregunta de si no están bastante fundamentadas las razones para que el BCE recorte tipos más rápidamente, estos estrategas responden: "Para nosotros, sí. Pero el BCE sigue pensando que es necesario actuar con cautela, dada la situación actual de la inflación de los servicios y de los salarios. Poco a poco, el BCE mira más hacia el futuro, pero aún no lo ha hecho del todo. Sigue mirando por el espejo retrovisor, con un ojo muy grande". Ampliando la metáfora, el BCE ha sido como un conductor inseguro que está todo el rato mirando por el retrovisor para interpretar señales pasadas, en lugar de mirar hacia adelante con confianza.
"Tal vez la razón principal de la cautela de los responsables de las políticas sea que la inflación doméstica (la que deja fuera los bienes más vinculados con las importaciones) sigue por encima del 4%. Pero, como señaló la presidenta Lagarde en la conferencia de prensa, eso refleja en parte el hecho de que los precios en ciertos sectores todavía se están ajustando al aumento inflacionario del pasado. Esto es ciertamente cierto en el caso de la inflación de los seguros, por ejemplo", completa la fotografía Jack Allen Reynolds, analista de Capital Economics. El experto destaca dos hechos que muestran que el BCE quizá esté mirando demasiado al retrovisor: "El primero es que las encuestas muestran que las expectativas de precios de venta de las empresas de servicios han seguido cayendo. El segundo es que la inflación doméstica ha sido históricamente más alta que otras medidas de inflación subyacente".
Desde BofA remarcan el hecho de que la tan comentada modificación en el comunicado deja abierta la posibilidad de que los tipos se sitúen por debajo del nivel neutral (el nivel ideal para no dañar ni sobrecalentar la economía), si las previsiones económicas actualizadas se cumplen. Y las proyecciones del BCE para la inflación también respaldan esta interpretación. El banco prevé una inflación subyacente del 1,9% en 2026 y 2027, y una inflación general del 2% de media para esos años. "Esto equivale a un cuasi respaldo al precio del mercado, que estima un tipo terminal en torno al 1,8%", señalan los analistas de BofA.
Pese a ello, el banco americano proyecta que el BCE continuará con recortes graduales de 25 puntos básicos por reunión, alcanzando un tipo terminal del 1,5% en septiembre de 2025, añadiendo que "los datos tendrán que deteriorarse aún más para que el BCE acelere este ciclo de recortes". Este enfoque prudente refleja la tensión entre un deseo de estimular la economía y los temores persistentes sobre los riesgos inflacionarios. En la ronda de declaraciones de los miembros del Consejo de Gobierno este viernes, tras levantarse el silencio mediático previo a la reunión, el letón Martins Kazaks ha deslizado que la opción del recorte 'jumbo' es un 'salvavidas' al que no quitar el precinto si el panorama no empeora de golpe.
La narrativa del BCE, según los analistas, revela una institución atrapada entre las lecciones del pasado y las incertidumbres del futuro. Aunque el abandono de su postura restrictiva es un cambio significativo, el banco central sigue mostrando reticencias para adoptar plenamente un enfoque más audaz. "El BCE avanza hacia la neutralidad, pero a una velocidad dictada por los datos, reunión tras reunión", concluyen en BofA.
Este comportamiento, similar al de ese conductor que no deja de observar el espejo retrovisor, plantea interrogantes sobre la capacidad del BCE para responder con la agilidad necesaria a un entorno económico en rápida evolución. A medida que los mercados esperan señales más decididas, la transición hacia una política monetaria más flexible podría ser crucial para restablecer la confianza en el bloque europeo. Sin embargo, el desafío sigue siendo equilibrar estas expectativas con la realidad de unas previsiones económicas aún inciertas.
Bajando y bajando el tipo terminal
Más expertos, aparte de los de BofA, Pimco o Fidelity, han comenzado a rebajar el tipo terminal del BCE. Esta tendencia ya había comenzado hace tiempo. Según un informe recién publicado por Deutsche Bank, ahora mismo el tipo terminal se situará entre el 1% y el 1,75%, un rango mucho más bajo que el pronóstico anterior del 2,25%. Los analistas del banco alemán se sumaron así a otros estrategas que llevan semanas telegrafiando un tipo terminal por debajo del 2%, como hizo Mathieu Savary, estratega jefe de BCA Research, en declaraciones a elEconomista.es, quien abrió la puerta incluso a un exiguo suelo del 1% en pos del crecimiento.
Más allá de los mensajes que lanzó ayer Christine Lagarde, la decisión de reducir el tipo de interés terminal también responde, en parte, al impacto de posibles aranceles impuestos por la nueva administración Trump en EEUU, la desaceleración de la economía o la posible llegada 'masiva' de bienes chinos a bajo precio a Europa como producto de la primera razón.
"La perspectiva de mayores aranceles de EEUU amenaza con un nuevo choque de términos de intercambio", advierten los economistas de Deutsche Bank, quienes también resaltan que estos aranceles podrían desencadenar un aumento de la incertidumbre económica, similar a la situación vivida en 2018-2019 durante el primer mandato de Trump. La zona euro es un exportador neto y buena parte de la renta de sus ciudadanos procede de un superávit por cuenta corriente elevado. Los aranceles amenazan con reducir este superávit y lastrar el crecimiento del continente europeo, al mismo tiempo que parte de los bienes que China vende hoy a EEUU pueden redirigirse a Europa a precios de derribo.
Aunque la economía europea ha mostrado signos de resiliencia, con un crecimiento del PIB positivo en los tres primeros trimestres de 2024, los datos macroeconómicos subyacentes son débiles, y el crecimiento previsto para los próximos años ha sido revisado a la baja. El personal del banco central contempla un crecimiento del PIB de la región del 0,7%, el citado antes 1,1% en 2025, un 1,4% en 2026 y un 1,3% en 2027. Esto supone recortar una décima la previsión de septiembre para 2024 (fue un 0,8%) y en dos décimas la del año próximo (fue un 1,3%). La previsión para 2026 también ha caído una décima. "El personal espera ahora una recuperación económica más lenta que en las proyecciones de septiembre. Aunque el crecimiento repuntó en el tercer trimestre de este año, los indicadores de las encuestas sugieren que se ha desacelerado en el trimestre actual", señala el Consejo de Gobierno. Esto requerirá un tipo terminal más bajo para reanimar la economía.
