Los mercados de deuda se encuentran ante un momento paradigmático. Tras una frenética subida de tipos de interés por parte del BCE y la Fed ahora comienza la era de los recortes. Todo esto aderezado con una actividad histórica en las emisiones por los altos déficits y unas condiciones de mercado cargadas de incertidumbre por la política y la débil economía de la UE. Así lo ve Owen Murfin, gestor de carteras de Renta Fija Institucional en MFS Investment Management. El estratega en MFS desde 2017 estuvo 15 años en BlackRock como director gerente y gerente de cartera de renta fija global. Previamente ha estado por el equipo de renta fija global de Goldman Sachs durante un lustro. El experto ofrece su visión del mercado que enfrenta este giro clave que puede afectar tanto a inversores como a la sostenibilidad de una región marcada por múltiples desafíos, como Trump, Oriente Medio, el golpe en la industria y la era de los grandes déficits.
¿Cómo ven la deuda nacional europea? Muchos analistas han estado hablando desde hace meses de aprovechar unos bonos baratos por los altos tipos. Ahora con los recortes ven una gran oportunidad. ¿Cómo ve el mercado de ahora en adelante?
Bueno, definitivamente tuvimos un muy buen trimestre para los bonos. Antes de eso 2024 fue un año un poco decepcionante. La razón principal de ese desempeño tan sólido no fue tanto el BCE y sino la Fed. Powell sorprendió al mercado con un enfoque muy moderado en el tercer trimestre, y eso llevó a un rally de bonos global muy fuerte. Ahora bien, lo que eso realmente significa es que los bonos siguen teniendo un buen valor. Son una excelente cobertura en las carteras, pero la mayoría de los rendimientos futuros tienen más que ver con su rentabilidad que con las ganancias. Y la razón de eso es que el mercado espera recortes de los tipos de interés en el futuro.
No se gana dinero con los bonos diciendo que los tipos van a bajar. La forma de ganar dinero es si bajan más de lo que el mercado espera. Y se cree que el BCE esté relajando su política monetaria durante gran parte de 2025. Así que hay dos cosas que realmente podrían ayudar a los mercados de bonos. En primer lugar, unos tipos más bajos en Europa de lo que el mercado espera.
¿Cuándo pondrá fin el BCE a la era actual de recorte de tipos? El mercado espera que se estabilice cerca del 2%. Pero podríamos argumentar que los tipos finales en Europa tal vez deberían ser más bajos que eso. Y, en particular, existe preocupación aquí por la caída de la inflación y el nivel de desaceleración de las economías, particularmente en Alemania, que tiene que ver en parte con la demanda. También con los riesgos para el sector automotriz que supone un riesgo muy real. Una gran parte de esta industria soporta el empleo, por lo que las implicaciones para la economía son muy profundas y el sector del motor tiene muchos problemas en este momento debido a los altos inventarios, el debilitamiento de la demanda de los consumidores, la competencia de China y el riesgo arancelario.
Todas estas cosas harán que el BCE esté bastante preocupado por las economías de Europa central. En este contexto existe la posibilidad de que los tipos no solo lleguen solo al 2%, sino que incluso bajen un poco más, ya que se buscará evitar desde Fráncfort cualquier riesgo con las expectativas de inflación cayendo muy por debajo del 2%.
¿Cómo ve la diferencia entre los bonos del norte de Europa, Europa central y del sur de Europa? Especialmente después de ver cómo se ha dado el sorpasso y ahora se paga más por la deuda francesa que por la española.
Bueno, en realidad, esto se debe más a factores fundamentales que a cualquier otra cosa. Ha habido menos oferta de bonos de la periferia, las economías lo han hecho mucho mejor, han estado expuestas a una parte de la economía que ha estado en auge después del covid, en particular el turismo, pero también han tenido una gran inyección de efectivo del Fondo de Recuperación Europeo.
La política definitivamente ha sido más estable en el sur de Europa en comparación con el norte de Europa. Por ejemplo, en Italia, la coalición es bastante fuerte en este momento, y no esperamos ningún cambio allí ni ninguna amenaza para esa coalición hasta al menos 2027. Todo esto significa que el repunte de los bonos españoles está impulsado por factores fundamentales. No solo por la demanda de rendimiento. Pero, por supuesto, hay que hacer una pequeña pausa aquí porque los diferenciales son bastante ajustados ahora, no solo con Francia, sino también con Alemania.
Así que ahora observamos más esta diferencia (norte-sur) como una operación de carry trade, en lugar de una operación asociada con el ajuste de los diferenciales. Y hay que recordar que en un mercado de aversión al riesgo, creo que los activos como los de Italia naturalmente tienen una beta (cifra que indica la volatilidad en una cartera) más alta. Seguimos en un entorno con una volatilidad de renta variable baja y valoraciones altas en las acciones. Pero es posible que la periferia tenga un rendimiento inferior si se da un entorno de aversión al riesgo.
¿Y tiene recorrido el sorpasso en la deuda de España sobre Francia?
Respecto a España y Francia, se trata de factores más estructurales. Francia tiene un déficit superior al 5% y no tiene voluntad política de reducirlo. El gobierno de Barnier es muy frágil y en parte está dirigido por la extrema derecha. Así que va a ser muy difícil tomar las grandes decisiones en Francia para reducir realmente ese déficit. En muchos sentidos, nos sorprende que la Comisión Europea en Bruselas esté siendo tan tolerante con Francia.
Estamos viendo unos mayores déficits en Europa. ¿Esto abre oportunidades para la renta fija europea? ¿Por ejemplo con deuda como la francesa?
Poniendo como ejemplo a Francia, esta situación ha dejado sus bonos muy baratos. Además se habla de rebajas crediticias. Así que repito, no se gana dinero en bonos reaccionando, hay que anticiparse a esas rebajas antes de que se produzcan. Una opción podría ser estar en corto pero estás expuesto a grandes pérdidas si los bonos franceses se expanden mucho. Las operaciones de carry trade negativas son muy impopulares entre los gestores de activos porque muchas veces llevan a perder dinero durante grandes periodos de tiempo.
Por ejemplo, Francia tiene grandes instituciones con un sector asegurador enorme. Si ven que los rendimientos aumentan de forma muy sensible esperaríamos apoyos por parte de las instituciones nacionales. Es por todo ello que vemos que la mayor oportunidad es realmente jugar en el rango actual, anticipar que, por ejemplo Francia estará entre 70 y 90 puntos básicos por encima de Alemania. En ese rango sí se puede jugar.
Aunque nosotros vemos grandes oportunidades en los bonos supranacionales. Estoy hablando de distintos bonos emitidos por la UE o entidades como el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera. Estos son realmente interesantes. Por lo tanto, no vemos necesario comprar directamente países concretos, pudiéndose comprar algunos bonos de obligaciones conjunta, como estos nuevos bonos comunitarios, que son cada vez más líquidos
Otra oportunidad está en la propia curva de bonos. Con toda la oferta en el extremo largo de la curva y el BCE recortando tipos, creemos que unas curvas de rendimientos más pronunciadas pueden seguir siendo una buena operación en Europa. Por lo tanto, tenemos preferencia por lo que se conoce como el 'vientre de la curva' o los vencimientos intermedios.
¿Qué impacto pueden tener esos bonos comunitarios en el mercado de deuda? Especialmente, ¿qué impacto pueden generar en la deuda de los países nacionales?
Por ahora ambos tipos de deuda (nacional y supranacional) están compitiendo por capital de manera efectiva. Si estas obligaciones conjuntas cuentan con el 70% de sus garantes con calificaciones AA como las de Alemania u Holanda, serán bonos de muy alta calidad y muy líquidos. Creemos que seguirán creciendo y expandiéndose, estando en cada vez más índices.
Creemos que las instituciones de gestión de deuda española, por ejemplo, obviamente necesitarán observar muy detenidamente, a medida que estos se utilicen cada vez más, para ver cómo relacionarán su deuda respecto a la comunitaria, para detectar si pierde atractivo o no.
En el futuro los bonos de la UE deberían ser unos de los más fiables y líquidos del mercado. Por lo tanto existen la tentación de que los inversores que están comprando bonos de menor calidad (corporativos triple B, por ejemplo), que han tenido un desempeño muy bueno, vean en los bonos supranacionales la oportunidad de llevar su dinero. A nosotros esta nos parece una muy buena operación, nosotros ahora tenemos una gran cantidad de bonos supranacionales en lugar de corporativos.
Volviendo al tema del déficit en la UE. Debido a esto hemos visto una emisión récord en Europa de todo tipo de bonos. ¿Cómo está afectando esta tendencia al mercado y hasta cuando creen que durarán las emisiones de esta magnitud?
Claramente ya no estamos en un entorno de flexibilización cuantitativa. Los bancos centrales están reduciendo los balances y los déficits son grandes. Nos encontramos con que la oferta está aumentando claramente. El BCE claramente puede mantener bajo control el extremo inicial de la curva pero creemos que es más difícil controlar los rangos de entre 10 a 30 años. Por lo tanto creo que esta oferta excesiva de bonos que estamos viendo devendrá en unas primas por plazo más altas o unas curvas de rendimiento más pronunciadas.
Sin embargo, hay que decir que esto no es un proceso que sucederá de la noche a la mañana. No quiero que nadie piense que se producirá algo como lo que le ocurrió con Reino Unido (con el hundimiento de libra y bonos tras el mini presupuesto de Lizz Truss). Aquello se debió a un error político repentino e inesperado. En la UE la mayoría de los países están en continua comunicación con la Comisión Europea sobre sus procesos económicos y en particular con la deuda. Hay políticas en marcha como las EDP o la prevención de excesos de deuda para evitar una amenaza fiscal que pueda suponer un riesgo para la estabilidad de la región.
Ahora el problema es que la UE es mucho más indulgente de lo que solía ser durante la crisis financiera, como lo fue con Grecia e Italia en 2012 y 2013. Sin embargo, creo que la paciencia de Bruselas se está agotando, especialmente con Francia. Se trata de un país tan grande y capital para el euro, que tener déficits como los que proyecta no puede ser bueno. Creemos que pronto empezarán más discursos duros contra el Elíseo, pero el problema es que hay un gran apoyo político para programas sociales y es muy difícil quitar esas cosas cuando ya la has ofrecido. Reducir los déficits en Europa va a ser complicado y, por lo tanto, también esas grandes emisiones.
¿Qué impacto tendrán las elecciones de EEUU?
Bueno, primero que nada decir que lo que ocurra será, en todo caso, un menor 'shock' que el que ocurrió en 2016, cuando no se esperaba que Trump pudiera ganar. En aquel entonces vimos una reacción muy fuerte en los mercados. Ahora tenemos una situación en la que las elecciones están muy parejas y es muy poco clara. Quien gane realmente es muy difícil que obtenga una victoria aplastante, lo que son grandes noticias para el mercado de bonos porque significará que habrá controles y contrapesos.
Si no hubiera este equilibrio Trump podría hacer cosas bastante locas que fueran muy perjudiciales tanto para la inflación de EEUU como para las economías europeas. Claramente hay un miedo en el mercado de bonos a la elección de Trump. Está hablando en términos muy serios sobre subir aranceles y tenemos claro que se posicionará claramente sobre la OTAN y la necesidad de que los países paguen más por su defensa.
Trump puede ser un verdadero disruptor para las economías de la UE y potencialmente bastante inflacionario. El mercado está preocupado por eso.
Hemos hablado ya sobre los problemas de la deuda gubernamental. Imaginemos que llegase Trump y le dijera a España o Italia, "tienen que pagar más por su defensa para que la OTAN siga funcionando". ¿De dónde saldrá ese dinero extra? Trump puede ser un verdadero disruptor para las economías de la UE y potencialmente bastante inflacionario. El mercado está preocupado por eso, porque probablemente será bueno para el dólar, pero malo para los bonos.
Para los bonos de EEUU a corto plazo no sería tan malo, porque su desempeño tendrá más que ver con la Reserva Federal. Sin embargo veo difícil que sea bueno para los bonos de EEUU pero sin duda podría ser bastante malo para los europeos. Por lo ya mencionado, inflación, aranceles que dañen sectores clave como el motor y un aumento forzado del gasto en defensa. Es por ello que muchos inversores buscarán coberturas para cubrirse de la incertidumbre que se generará, en particular las opciones. Nosotros vemos las elecciones como un momento muy bueno para reducir algo de riesgo gracias a estas coberturas, eso es lo que hemos hecho en nuestras propias carteras, nos cubriremos especialmente desde el principio de noviembre.
Cambiando de tema. Hemos visto que tanto en EEUU como en Europa ha habido una gran rotación de activos hacia el 'cash' y los fondos monetarios. Unos 6 billones de euros. ¿Cree que va a continuar esta tendencia?
Es algo que nos sigue sorprendiendo y no solo digo solo como gestor de activos. Claramente hay demasiado efectivo y demasiado dinero en este tipo de activos, como bonos gubernamentales de corta duración, sobre todo en España e Italia. Vemos un gran problema en este segmento, pues los rendimientos están bajando y la duración es muy corta, por lo que no se está asegurado para un periodo largo de tiempo como se hace con los bonos más habituales.
En realidad, solo están recibiendo un activo durante unos meses antes de ver como el tipo de interés baja. Así que creo que cada vez más inversores buscarán aumentar la duración con bonos más a largo plazo pero también aumentar el riesgo. Es un factor técnico muy positivo para el 'investment grade' en Europa. Veremos más movimiento de efectivo en otras clases de activos pero también veremos una oferta limitada. Ya hemos visto muchos bonos corporativos estos años y, por lo tanto en el futuro esperamos que esa oferta sea mucho menor. En particular en empresas de inmobiliario y bancarias. Todas son inversiones razonablemente atractivas siempre que se elijan las firmas adecuadas.
¿Entonces cree que esta montaña de efectivo se irá vaciando poco a poco los próximos meses? ¿Cómo ve este proceso?
Creemos que será algo gradual pero que, dada la historia de Europa, la gente recordará haber tenido un 0% de rentabilidad en su cuenta durante muchos años y no olvidemos que la inflación ha sido más alta que nunca. Así que creo que el riesgo es que la región pueda estar viendo una inflación más baja de lo esperado en el futuro. Y hemos tenido este período excepcional en el que tuvimos un shock de oferta con el covid.
Si observamos las tasas de inflación a cinco años en Europa, nunca han superado realmente el 2,5%, incluso con todos estos problemas extremos que hemos tenido desde la pandemia. Y, de hecho, si observamos el período anterior al covid, la inflación se cotizaba a largo plazo más bien como un 1,5 %. Entonces, si volvemos a esa era, creo que mantener efectivo no tendrá mucho sentido y lo que se debe hacer es bloquear ese efectivo en algo que te de una rentabilidad del 4% ahora y tratar de fijarlas durante cinco años para aumentar los retornos de la inversión.
Hasta la subida de tipos el mercado de valores y de deuda tenían una correlación negativa. Ahora, con la renta variable funcionando muy bien ¿Cómo está afectando al mercado?
Claramente hay una correlación entre los diferenciales con las acciones porque, en esencia, los emisores pueden ser los mismos y solo que el inversor se coloca en dos planos diferentes (en la estructura de capital o como acreedor). Cuando más altos sean los mercados más colchón tienes como inversor en deuda, es bueno para que bajen los ratios de impago.
Creo que en el futuro veremos unos bonos correlacionados directamente con unas acciones que pueden tener un entorno de estrés. Si hay un aterrizaje brusco para intentar reactivar la economía y vemos los tipos del BCE bajar hasta el 1% eso generará un gran retorno para los bonos. Esto chocaría mucho con las expectativas que hay sobre el BCE.
Si vemos que ante los problemas de la economía las acciones caen entre un 10% y un 20% la correlación negativa estará presente pues los bonos actuarán como cobertura. Ahora mismo hay un buen entorno con altas valoraciones en la renta variable, especialmente en EEUU. No sabemos que va a pasar pero tener bonos en las carteras permite dormir mejor por la noche saben que tenemos algo que podría potencialmente protegernos antes una corrección.
Respecto a la deuda corporativa. Algunas firmas están pidiendo cautela ante un pero contexto macroeconómico y un entorno monetario restrictivo. ¿Cree que son arriesgadas ahora mismo?
Creo que a pesar de todo sus fundamentos están bien. Hay un cierto grado de desapalancamiento ahora, especialmente en sectores más endeudados como el inmobiliario que ha pasado de ser algo con bastante riesgo dentro del crédito europeo a tener dividendos bajos, vender parte de sus activos y aumentar su capital. En resumen, mejorando su situación.
La tendencia general es hacia un menor apalancamiento y los niveles son bastante bajos ya. La cobertura de intereses sigue siendo razonablemente buena pese a los tipos de interés tan altos Así que creo que no hay que preocuparse mucho por los fundamentos. Tampoco creo que haya problemas en la deuda y la demanda. Creemos que debería haber una demanda fuerte a medida que los inversores vayan saliendo del mercado monetario y que la oferta será limitada (por que las firmas ya han acudido al mercado para financiarse).
Sí vemos un único problema. Concretamente en el investment grade que ahora cotiza en los 95 puntos básicos por encima del bund. Si nos remontamos a 2022, en epicentro de la crisis ucraniana y la guerra, estos cotizaban a unos 260 puntos básicos respecto al bund. En resumen, estos mercados han ido muy bien desde esa época y, a pesar de que todavía nos gusta, simplemente el recorrido de los bonos triple B y doble B es más limitado.
Respecto al mercado de divisas. Hemos visto los últimos meses un euro subiendo hasta alcanzar un punto de equilibrio con el dólar. ¿Este va a ser el nuevo paradigma? ¿Qué podemos esperar de las dos divisas?
Tenemos una preferencia por el dólar y la libra esterlina frente al euro. Empezando por el dólar, creemos que el BCE será más fácil de predecir que la Reserva Federal y que van a ser más moderados. La inflación está más bajo control en Europa y, por lo tanto, hay muy pocas razones para pensar que el BCE no recortará los tipos en el futuro previsible. La Reserva Federal es más un interrogante, en particular debido a las elecciones estadounidenses de las que hablamos, pero también el impulso de los datos es mucho más confuso.
Tuvimos una cifra de nóminas muy sólida para septiembre. También tuvimos datos de inflación recientes que mostraron que la subyacente sigue siendo obstinadamente alta. Por lo tanto, creo que el euro se verá arrastrado a la baja por las tasas de interés más bajas en comparación con Estados Unidos y el Reino Unido. Y también si hubiera un evento de aversión al riesgo, entonces el dólar se vería respaldado.
La inestabilidad política supone un riesgo para el euro
Entonces, digamos que Oriente Medio se vuelve más problemático, hay más incursiones en Líbano o Irán, eso probablemente sería positivo para el dólar. Y la otra cuestión sobre Europa es la inestabilidad política. No se trata solo de Francia, por supuesto. Se trata generalmente de Alemania y también de lugares como Hungría, todos los cuales actúan de alguna manera en contra del euro. Por lo tanto, también nos gusta bastante la libra frente al euro.
Si se quiere eliminar parte del problema del dólar (una incertidumbre algo mayor), creemos que la libra podría comportarse bastante bien frente a Europa porque allí tenemos una política relativamente estable ahora, una clara mayoría, un gobierno que es bastante moderado y ciertamente no está haciendo nada muy loco en el aspecto fiscal. Por su parte, el crecimiento en general ha sido mejor que las expectativas en el Reino Unido. Así que sí, probablemente diríamos que nos gusta estar en posiciones largas en la libra frente al euro, pero también nos posicionamos en largo en el dólar frente al euro.
En cualquier caso, creemos que la moneda más barata es la corona noruega. Creemos que los tipos de interés serán más altos. Probablemente no recorten hasta el año que viene. Su banco central está muy molesto porque su divisa esté tan débil y ha estado cada vez más cerca del mercado para intentar fortalecerla.
¿Y qué podemos esperar respecto a las monedas de Asia, especialmente con los nuevos estímulos de China?
En Asia creemos que el yen es realmente barato y atractivo. Y el Banco de Japón subirá cada vez más los tipos de interés en un momento en que el resto del mundo los reduce. Por eso, seguimos pensando que podría seguir haciéndolo bastante bien.
Por su parte, seguimos siendo bastante defensivos con el yuan. Seguimos pensando que la economía china no puede mejorar sin una gran cantidad de estímulos fiscales. Las autoridades parecen reacias a hacerlo. Por eso sigo pensando que el crecimiento chino va a tener un rendimiento inferior al del resto del mundo, y también algunas preocupaciones geopolíticas. Por eso, no vemos realmente una base para que la moneda china lo haga mejor en este momento.
No solo hablando del único tipo de activo, sino hablando de toda la renta fija institucional, ¿cómo cree que está afectando la creciente tensión en Oriente Medio y en todo el mundo en este momento?
El riesgo geopolítico es siempre difícil de negociar. Si observamos los precios del petróleo en este momento, están realmente muy débiles a pesar del hecho de que tenemos todos estos problemas en marcha. Lo último que se esperaría sería un precio del petróleo muy deprimido en el contexto actual.
Por lo tanto, esto demuestra que podemos hablar de riesgo geopolítico, pero la posición en las carteras se vuelve aún más difícil. Por eso las opciones son tan valiosas, porque si China invadiera Taiwán mañana o si Rusia decidiera entrar en Lituania, son eventos muy inesperados, pero podrían suceder. Y cuando sucedan, habrá un movimiento descomunal en las acciones y los bonos.
Por lo tanto, tenemos que reconocer que hay más ruido geopolítico del que ha habido durante algún tiempo, y eso, junto con valoraciones muy altas, especialmente en las acciones estadounidenses, significa que tenemos que ser más cautelosos y más cuidadosos. Creo que muchas cosas pueden salir mal en Oriente Medio. En este momento, Irán parece bastante débil y realmente no ha respondido agresivamente a Israel. Y quizás eso sea un consuelo para el mercado porque creo que si Irán fuera un poco más fuerte y tuviera más opciones, las estaría utilizando.
Pero claramente, están tratando de evitar una escalada del conflicto, en particular si eso significaría más víctimas y problemas. Algo que podría suceder si Israel ataca su infraestructura petrolera. Así que seguimos muy atentos. Es otra razón para que probablemente a la gente le gusten los bonos porque funcionan bien en períodos de aversión al riesgo. Ahora hay un sentimiento de que el riesgo geopolítico es bastante alto.
