Madrid 
Asumir riesgos cuando se invierte se debe recompensar, pero esta consigna se está poniendo a prueba en este momento por parte dos de los activos más negociados del mercado. La valoración de la bolsa y del bono estadounidense llevan meses inmersos en una espiral que los ha llevado a un punto crítico que no se veía desde hace 23 años: la rentabilidad que ofrece el título de deuda del país ha superado a la del S&P 500 por primera vez desde el año 2000. En este contexto, el peligro de que algo se rompa en el mercado americano es inminente. O la bolsa sufre una corrección importante (desde el máximo del año, el 31 de julio, ha caído ya un 8,5%) o el bono americano tendrá que reducir su rentabilidad para volver a la normalidad. También pueden ocurrir ambas cosas a la vez, un escenario que encajaría con las expectativas de una ralentización del crecimiento económico en EEUU, o incluso con la llegada de una recesión grave.
El gráfico que cruza la recompensa que ofrece el bono americano y la de la bolsa estadounidense no deja lugar a dudas. A medida que la rentabilidad de la deuda americana con vencimiento a 10 años (el activo libre de riesgo por excelencia) ha ido aumentando en los últimos meses, adaptándose a la nueva realidad de tipos de interés en el país, la rentabilidad que ofrecen los beneficios esperados del S&P 500 no ha sido capaz de seguir este ritmo.
El bono americano ya ofrece un 4,85%, mientras que la rentabilidad esperada del beneficio del índice para los próximos 12 meses es ahora del 4,8% según los datos que recopila Bloomberg. El cruce de estos datos no se producía desde el año 2000, y anticipa que los mercados podrían reaccionar próximamente para devolver a la normalidad esta situación atípica. La convergencia entre ambas rentabilidades se ha producido en 2023: a comienzos de año, el diferencial de rentabilidad era de 2 puntos porcentuales a favor de la bolsa, más acorde con los niveles históricos, del 2,4% en el siglo XXI, mientras que ahora ha caído hasta el –0,05%, una señal alarmante.
Robert Almeida, estratega de inversión global de MFS Investment Managers explica la relación que mantienen ambos datos, y el peligro que está acechando a la bolsa estadounidense, que se mantiene en niveles elevados debido a unas perspectivas de beneficios excesivamente complacientes por parte de los inversores. "Renta variable o renta fija, ¿qué mercado se equivoca?", titula el autor su último informe de estrategia, en el que destaca una idea principal: "O los rendimientos reales [el interés que ofrece el bono americano] en Estados Unidos son demasiado elevados, o las valoraciones de la renta variable están muy por encima de su valor razonable", señala Almeida.
Qué devolverá la normalidad al mercado
Para que esta situación vuelva a la normalidad, y la bolsa ofrezca más recompensa que el bono, acorde con el riesgo que se asume al invertir en ella, hay varias alternativas que pueden ocurrir, pero hay una que encaja más que el resto en el contexto macroeconómico y de mercado que hay en la actualidad: una oleada de ventas en bolsa, que se termine canalizando hacia la renta fija. Este proceso generaría caídas de la renta variable, al mismo tiempo que reduciría las rentabilidades a vencimiento de los bonos, devolviendo al mercado a un equilibrio consecuente con la recompensa que se debe pagar por asumir mayores riesgos.
Para que la prima de riesgo de la bolsa se recupere y esto ocurra sin que haya una caída de las cotizaciones de las empresas, sólo habría dos posibilidades. La primera, que el beneficio previsto se incremente en una proporción importante en el corto plazo, algo que parece utópico en un contexto de ralentización del ritmo de crecimiento como el que hay ahora.
La segunda opción sería que los bonos americanos reduzcan mucho su rentabilidad a vencimiento, algo que parece complicado que ocurra sin que haya, al mismo tiempo, una corrección de las bolsas. No hay que olvidar que el bono estadounidense se mueve al son de los tipos de interés de los bancos centrales, y si hubiese una caída de las rentabilidades del bono, esto encajaría con un escenario de recesión en Estados Unidos, o al menos de un crecimiento más lento del que hay en la actualidad, que forzaría a la Reserva Federal a recortar los tipos. En cualquier caso, es un escenario que no sentaría nada bien a la renta variable.
La escasa rentabilidad que ofrece ahora el S&P 500 se explica por unos precios de la bolsa que se sostienen por unas expectativas de beneficio que pueden ser excesivas, a ojos de algunos analistas. Almeida lo tiene claro: "La situación que ha subsistido durante varias décadas (capital abundante y asequible, mano de obra barata y reducido gasto de capital) y que catapultó los márgenes de beneficios a máximos históricos ha tocado a su fin. La falacia de la extrapolación también puede ser un factor a tener en cuenta, puesto que los inversores en renta variable están convencidos de que esos vientos favorables para los beneficios no amainarán. Sin embargo y por desgracia, ahora el viento sopla en contra de los beneficios", explica el estratega.
La caída de beneficios puede empeorar el atractivo de la bolsa
El deterioro de los beneficios empresariales una vez la inflación se está moderando y la economía se enfría, puede castigar todavía más la rentabilidad que ofrece la bolsa, aumentando el atractivo que tienen los bonos frente a la renta variable y presionando a los mercados para que se produzca ese ajuste, a base de caídas de precios de la renta variable, en los próximos meses.
Desde Generali Investments, Michele Morganti, estratega senior de renta variable y Vladimir Oleinikov, analista senior de análisis cuantitativo, explicaban a finales de agosto cómo "las valoraciones de la bolsa no son atractivas frente a los rendimientos reales a 10 años y los diferenciales de crédito. Además, los modelos de rentabilidad total de renta variable y renta fija son muy favorables a la renta fija", explicaban, haciendo hincapié en que "los márgenes de beneficio deberían debilitarse, mostrando revisiones negativas, sobre todo en la eurozona. La fuerza desinflacionista de la política monetaria actúa con un desfase de algunos trimestres, y en los próximos la economía debería sentir el golpe", avisan.
Los dos expertos apoyan la idea de que la bolsa sólo justifica ahora sus valoraciones en el caso de que se fuese ha producir una mejora de los datos macroeconómicos, y esta no encaja dentro del escenario que manejan. "Los precios de la renta variable son elevados si tenemos en cuenta el nivel de tipos del bono. Esto se justificaría bajo el supuesto de una fuerte aceleración macro, que no prevemos", indican.
Esta preferencia por los bonos frente a la renta variable es ahora la estrategia que más se repite por parte de los gestores y analistas. Tom Fahey, estratega macroeconómico global de Loomis Sayles, es otra de las voces que insisten en esta idea recientemente: "Una postura prudente en la asignación de activos, con una inclinación hacia la renta fija, está justificada, dados los vientos en contra macroeconómicos y una recesión de los beneficios empresariales que parece afianzarse", señala.
"Los tipos más altos a largo plazo aún no se han extendido a toda la economía", explica Benjamin Melman
Del mismo modo, Bejamin Melman, director de inversiones de Edmond de Rothschild AM, destaca la compresión de la prima de riesgo de la bolsa frente al bono y avisa de la amenaza que supone esto para la bolsa. "Está claro que no sólo los tipos más altos a largo plazo han aplastado las primas de riesgo, dejando a los mercados de renta variable con poco recorrido al alza comparado con los bonos, sino que estos aún no se han extendido a toda la economía", explica, y avisa de que "cuando empiece la desaceleración en EEUU las empresas tendrán que hacer frente a una caída de las ventas, mientras que sus costes financieros seguirán aumentando". Es un cóctel perfecto para que el dinero de los inversores se olvide de la renta variable y se refugie en los bonos, un proceso que contribuirá a que la prima que paga la bolsa frente al bono, por el riesgo que se asume, vuelva a niveles más normalizados.
En la década de los 90 ocurrió lo mismo, pero no sirve de precedente
La prima de riesgo de la bolsa estadounidense frente al bono del país ha sido del 2,4% de media desde el año 2000, pero no siempre fue así. De hecho, la década de los 90 fue un periodo en el que, casi en todo momento, la renta variable ofreció menos rentabilidad que el bono. ¿Cómo es posible que se prolongase durante tanto tiempo esta situación antinatural?
Una de las principales razones que permitieron que el mercado viviese esta situación durante años fue la burbuja tecnológica que se estaba formando durante la década de los 90, y que estalló en el 2000 en la llamada crisis de las puntocom. Aquellos años estuvieron marcados por las enormes expectativas que tenían los inversores para los beneficios de las empresas tecnológicas. La fiebre por comprar compañías que basaban su negocio en las promesas de altas rentabilidades a futuro, pero con una alta inversión necesaria en aquel momento que las hacía poco rentables, fue lo que infló la burbuja e hizo que los inversores aceptasen durante año una rentabilidad del beneficio inferior que la que pagaba el activo libre de riesgo: el bono.
"En la década de los 90 se compraban intangibles en la bolsa estadounidense", explica Juan Ramón Caridad, director de GAM en España. "El sesgo a la tecnología era así: eran empresas que no generaban ingresos, y todo se movía por expectativas", señala Caridad. Además, también explica que, en el pasado, el bono no era un activo tan "libre de riesgo" como se puede considerar ahora. "Si nos vamos más atrás en la historia, la inflación era un animal muy difícil de controlar. Antes, los tipos de interés podían experimentar una subida fuerte y dar un buen susto, sin las tendencias de los últimos años de subidas y bajadas más progresivas. Antes el bono tenía más riesgo", reconoce.
Como conclusión, parece claro que, en el contexto actual, la bolsa lo tiene difícil para rivalizar con un bono que ofrece un retorno más elevado, y para volver a superar la rentabilidad del bono tendrá que sufrir una corrección, ya que un fuerte aumento de los beneficios previstos para los próximos años se plantea como algo utópico para los analistas.