Bolsa, mercados y cotizaciones

La recompensa por asumir el riesgo de la bolsa desaparece frente a la renta fija

  • La prima que ofrecen los beneficios del S&P 500 frente al 'T-Note' es ya casi nula
  • El bono americano ha llegado a tocar el 4,3% esta semana, máximos de Lehman
Los inversores deben valorar el riesgo de la bolsa frente al bono
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El nivel de riesgo que asumen los inversores es diferente en función del tipo de activo que se elija en el mercado. La volatilidad y el peligro no es la misma en bolsa, que en bonos o en materias primas, por lo que es lógico mantener unas expectativas de rentabilidad más elevadas cuando se invierte en un activo que entraña más riesgo. En estos casos, el inversor debe pensar como si fuese un cazarrecompensas, y tratar de buscar los objetivos que mejor se adapten al riesgo que esté dispuesto a asumir en su cartera.

En este sentido, en el mercado se ha producido ahora un desequilibrio importante que puede ser un aviso de que la bolsa estadounidense se encuentra en un momento delicado: la rentabilidad que ofrece el S&P 500, el índice de más capitalización del mundo, es prácticamente la misma que la que ofrece el bono estadounidense, el activo considerado libre de riesgo de referencia en el mundo. Así, el inversor cazarrecompensas tiene para elegir dos objetivos: uno de riesgo, frente a uno que, a priori, entraña menos peligro.

El diferencial de rentabilidad que ofrece la bolsa, según la rentabilidad que se calcula con las previsiones de beneficio del índice (la ratio earnings yield refleja el beneficio que genera la empresa en relación al precio de la acción) ha caído hasta mínimos no vistos desde principios del siglo XXI. En concreto, en este momento el diferencial ha caído hasta los 36 puntos básicos, una prima prácticamente nula por asumir el riesgo que entraña el S&P 500 frente al bono americano con vencimiento a 10 años.

La comparativa entre la rentabilidad esperada de la bolsa americana y el bono tiene más sentido que centrarse en los dividendos de las empresas del sector, ya que en EEUU es habitual retribuir con recompras y amortización de acciones, y el dividendo de las empresas del índice americano no es representativo de la rentabilidad que se puede conseguir con la inversión. A día de hoy, según las previsiones de los analistas que recoge Bloomberg, la rentabilidad por dividendo del S&P 500 en los próximos 12 meses no alcanzará siquiera el 2%.

El diferencial entre bolsa y bonos se ha reducido a medida que el bono estadounidense incrementaba su rentabilidad a vencimiento, hasta el 4,23% actual, frente a una rentabilidad del beneficio de la bolsa americana que lleva meses reduciéndose: en septiembre de 2022 esta llegó a alcanzar el 5,83%, y desde entonces ha ido cayendo hasta el 4,65% actual.

La Fed ha creado esta situación

El rumbo de la política monetaria en Estados Unidos es el motor que ha generado esta compresión de la prima de riesgo entre la bolsa y la renta fija. Con el incremento del precio del dinero a un ritmo no visto en más de 40 años (la Fed ha subido tipos en 11 ocasiones desde marzo de 2022, un aumento de 525 puntos básicos en total), las rentabilidades de los bonos se han adaptado a este nuevo contexto de tipos, con ventas que han aumentado la rentabilidad del título hasta alcanzar el 4,27% esta semana -y tocar el 4,32% durante la sesión del jueves-, un nuevo máximo que no se veía desde la quiebra de Lehman Brothers, hace ya 15 años.

A pesar de que los analistas arrancaron el año con muy buenas perspectivas para la renta fija, y se esperaba que se produjesen caídas de la rentabilidad a vencimiento de los principales títulos de deuda, 2023 no está cumpliendo con las expectativas, y la renta fija mundial ya cae un 0,4% en el año, según la cesta de bonos global que pondera Bloomberg. El año está siendo especialmente negativo para la deuda soberana, que ya deja pérdidas del 1,5% desde el primer día del ejercicio.

La deuda soberana deja caídas por precio en lo que va de año del 1,5%, una de las peores categorías de bonos

Las subidas de tipos de la Fed también han tenido que ver con el frenazo que se ha producido en el crecimiento de los beneficios empresariales en el S&P 500. La llegada de la inflación ha tenido un impacto positivo en los ingresos de muchas empresas, pero también tiene consecuencias negativas, como el incremento de los costes de financiación, que reduce los márgenes de beneficio, o las negociaciones salariales que están empezando a presionar al alza los costes laborales de las compañías, algo que también se deja sentir en los resultados de las cotizadas estadounidenses.

Desde BlackRock explican cómo "los beneficios de las empresas estadounidenses se han estancado en el último año, a pesar de que en el segundo trimestre aumentaron ligeramente gracias a la mejora de los márgenes de beneficio. Pero nosotros aún pensamos que los márgenes se reducirán porque la escasez de mano de obra presiona al alza los salarios, aunque esto tarde más en materializarse. Es nuestra primera conclusión. Así que el consenso para que los márgenes se amplíen el año que viene nos parece optimista", señala la gestora.

O cae la bolsa, o sube el bono

Las consecuencias que pueda tener la compresión del diferencial entre la rentabilidad de la bolsa y la del bono americano no son positivas para la primera. Para volver a la normalidad, pueden ocurrir dos cosas: o bien la bolsa cae, incrementando la rentabilidad de los beneficios empresariales (al caer el precio de la compañía, siempre y cuando la previsión de beneficios se mantenga, aumenta automáticamente la rentabilidad del beneficio que ofrecen a los accionistas), o se produce una caída en las rentabilidades de los bonos por la entrada de inversores en este tipo de activos.

Esto último puede parecer inocuo para los inversores en bolsa, y es posible que ocurra sin perjuicio para sus carteras, pero uno de los escenarios que se contemplan, y que justificarían una caída de las rentabilidades de los bonos es aquel en el que llega una recesión que mueve a los inversores hacia estos activos, considerados un refugio cuando llegan los momentos complicados.

Desde Columbia Threadneedle, su director de renta variable europea, Paul Doyle, explica cómo "una caída de los rendimientos de la deuda estadounidense podría considerarse positiva (se ha logrado controlar la inflación), o negativa (se acerca una recesión)", y el experto considera que "es más probable lo segundo".

El impacto de la subida de tipos agresiva de la Fed ha contribuido a reducir la prima de riesgo de la bolsa

El impacto negativo para la economía de una subida de tipos tan agresiva como la que ha llevado a cabo la Fed y el Banco Central Europeo es un efecto que suele llegar con cierto retraso, ya que se tarda tiempo en que las medidas tengan éxito de cara a reducir la actividad económica y la inflación. Y esto, en última instancia, supone un viento de cara para el desempeño de la actividad de las empresas.

Michele Morganti y Vladimir Oleinikov, analistas de Generali Investments consideran que "es preciso mantener la cautela sobre la renta variable. Para empezar, las sorpresas macroeconómicas de la zona euro, a diferencia de las de Estados Unidos, se han desplomado. Otros indicadores de confianza (Sentif o IFO) también son más débiles (aunque menos en el caso del ISM). En general, siguen creyendo que el efecto retardado de la política monetaria puede perjudicar, muy probablemente hasta el primer o segundo trimestre de 2024", señalan.

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