Madrid 
El mercado de bonos está viviendo un año complicado, desafiando las perspectivas de los analistas, que llevan desde finales del año pasado avisando de la buena oportunidad que es invertir ahora en renta fija, a pesar de que las caídas siguen acumulándose y los bonos marcan nuevos máximos en rentabilidad a vencimiento con el paso de los meses. El consenso tiene claro que es el momento de entrar en renta fija, pero todavía hay riesgos al alza para la inflación que ponen en peligro este escenario. La guerra en Israel es el último (pero no el único) factor que puede complicar la situación y hace que la apuesta por la renta fija sea algo más arriesgada en el corto plazo.
Muchos inversores de perfil conservador deben estar preguntándose cómo es posible que el bono estadounidense o el alemán dejen pérdidas por precio en 2023 del 6% y 1,75% respectivamente, después de sufrir la debacle de 2022, que se llevó por delante un 16% en la cartera media de bonos mundial. La realidad es que el contexto de mercado para la deuda es espinoso, y todavía hay factores que están presionando al alza las rentabilidades a vencimiento.
Una de las pruebas más claras de la complejidad de la situación actual, y de que el mercado está teniendo dificultades para definir su estrategia con los bonos, es la volatilidad que está viviendo este tipo de activos. Ayer mismo el diferencial de volatilidad de los bonos del Tesoro estadounidense se puso en positivo por primera vez en 45 años. Es decir, los bonos americanos son ya más volátiles que el oro, algo que no ocurría desde 1978.
La inflación sigue teniendo presión al alza, algo que impide a los bancos centrales poder cantar victoria. En el caso de la Fed todavía hay una subida de tipos prevista antes de que termine 2023, y el precio del dinero se quedará alto durante un tiempo largo. Los mercados no dudan de que las bajadas de tipos llegarán el año que viene, pero cuidado: aún hay algunos flecos que hay que cortar antes de que los bancos centrales puedan empezar este proceso.
El cierre de 2021, un contexto claro para los bonos
En el mercado, a veces hay momentos en los que el contexto es muy claro, y parece que todo apunta en una dirección, dejando poca probabilidad de que se produzca un escenario muy diferente de lo que valoran los inversores y los analistas. Sin embargo, estas situaciones no se dan a menudo, y lo habitual es que haya un abanico de escenarios posibles que complican la vida a los analistas.
Un buen ejemplo de lo anterior se puede encontrar en el final de 2021, un momento en el que parecía evidente que no había recorrido alcista para los bonos, y así se confirmó. En aquel momento todo parecía apuntar a que las subidas de la renta fija se habían agotado, y era casi imposible imaginar un escenario de mayores incrementos de precio y caídas de rentabilidades a vencimiento en estos activos. El rally había llegado a su fin y los analistas lo estaban avisando, una previsión que se cumplió en 2022.
Las señales apuntaban todas en una misma dirección: la inflación había irrumpido con fuerza, y los bancos centrales ya empezaban a reconocer públicamente que tendrían que actuar para frenarla. Al mismo tiempo, el mercado de deuda seguía inundado de bonos con rentabilidades negativas, y todavía no se había empezado a poner en precio el giro de la política monetaria que empezaba asomar por el horizonte. Lo único que podía hacer descarrilar esta situación era la posibilidad de que llegase una recesión mundial grave, algo que no se contemplaba, si se tienen en cuenta las previsiones de crecimiento mundial que se manejaban entonces, en plena recuperación post-Covid.
El caos vuelve a la renta fija: aún hay riesgos inflacionistas
Después de las pérdidas que se han visto en los últimos años y, sobre todo, con las rentabilidades a vencimiento que ya se consiguen con este tipo de activos (un 2% de retorno en el caso del bono estadounidense a 10 años si se descuentan las expectativas de inflación, la llamada rentabilidad real), no es fácil encontrar un analista que defienda que hay que evitar este tipo de activos.
"Las valoraciones de los bonos ya son suficientes como para tener a los inversores salivando", explica Steven Major, responsable mundial de análisis de renta fija en el banco HSBC. "Con el bono cerca del 2% en rentabilidad real, esta es superior a la tendencia para el PIB mundial, que la propia Fed sitúa en el 1,85%", indica Major. "Esto es poco habitual, y significa que los inversores pueden diversificar sus carteras lejos de la renta variable, y hacerlo con bonos, que tradicionalmente implican menos riesgo", destaca. Es una opinión que se puede encontrar si se pregunta a muchos otros analistas.
Sin embargo, esta valoración de la situación en renta fija se lleva repitiendo durante todo el año, y a pesar de todo las caídas siguen produciéndose. El bono americano, por ejemplo, ha marcado el 4,8% de rentabilidad a vencimiento, máximos desde 2007, el pasado 6 de octubre.
El problema es que, en el fondo, el mercado no se encuentra en un momento sencillo, como sí parecía a finales de 2021. Los inversores se están viendo obligados a recalibrar sus expectativas para los bonos, ciñéndose al mensaje de la Reserva Federal, que apunta a una última subida en el precio del dinero este año, para luego dejarlos altos durante más tiempo de lo que se esperaba.
Todavía hay presiones inflacionistas que no permiten a los bancos centrales cantar victoria
Todo dependerá de cómo se comporte la inflación, y esta no se ha reducido este año tanto como para que los bancos centrales se den por satisfechos, y más teniendo en cuenta que todavía hay muchos factores que podrían presionar al alza al IPC. La subida de los precios del crudo, que en septiembre llegó a acercarse a los 100 dólares, la del gas, además de un mercado laboral que no termina de mostrar debilidad en EEUU, y la continuidad de un proceso de desglobalización tras el Covid son elementos que no permiten poner la mano en el fuego por que vayan a dar comienzo pronto las compras de bonos, aunque sea el escenario más esperado por los analistas.
Además, la geopolítica se ha convertido en otra fuente de volatilidad en este momento tras desatarse el conflicto bélico en Israel este pasado fin de semana, un nuevo frente que tiene potencial para generar un incremento notable de los precios de la energía, con el riesgo al alza que eso supone para la inflación.
En el rango de previsiones para el bono estadounidense que recoge Bloomberg la horquilla es ahora amplia: la estimación más elevada para el año que viene apunta al 4,7% en el segundo trimestre, frente al 2,8% en el que se sitúa la previsión más baja.
