Madrid
Si se hiciese un póster con los nombres con mayúsculas de la gestión estilo valor en España, Beltrán de la Lastra ocuparía una de las fotos centrales. Está viviendo su primera temporada del incipiente proyecto que ha macerado con la convicción de que la compra de compañías que generan flujos de caja comprados a precios razonables es la mejor fórmula para batir al mercado. Panza Valor, -con una rentabilidad del fondo en el año del 10,8%-, apoya gran parte de su estrategia en compañías industriales (45%), de consumo (39%), con algo de energía (8%) y bancos (8%).
¿Qué ventajas tiene para el partícipe la gestión absolutamente independiente?
Te libera de cualquier tipo de obligación más allá de gestionar dinero, sin ninguna restricción. Mi experiencia profesional anterior ha sido la combinación ideal. Haber empezado en una casa muy grande, probablemente una de las mejores gestoras internacionales del mundo, pasando por otra casa más pequeña, hasta lanzar nuestro proyecto.
¿Y el hándicap de ser una gestora pequeña?
Existe si lanzas tu proyecto al principio de tu carrera profesional y no tienes acceso a las relaciones y aprendizajes de otros gestores.
Estamos viendo la bonanza de los años pares y el maleficio de los años impares desde 2018, ¿es premonitorio?
Creo que el ciclo electoral americano marca muchas cosas y el año anterior a los años de elecciones son impares y tiene una cierta tendencia. No sé si ha habido una vez, o ninguna, en la que en el año preelectoral haya bajado la bolsa.
Cuando tengamos una situación normalizada por parte de los bancos centrales y no dopada para todos los activos, ¿el 'value' se erigirá como una filosofía de inversión de mayor rentabilidad que la media del mercado?
Para mí el value es una inversión sensata, qué pago y qué me dan por ello. Esto no significa tener necesariamente el PER más bajo, sino comprar una compañía que a lo mejor vive un momento cíclico complejo, pero que está bien gestionada y por la que se paga un múltiplo razonable. Pongo un ejemplo, Buzzi es una cementera italiana, familiar, en una industria que crece poco en mercados desarrollados -básicamente está en Estados Unidos, con un 40% de su negocio, y el resto es Italia y Alemania-. Teniendo caja neta, capacidad de generar más y comprándose a 8-9 veces, no tengo duda de que ese tipo de compañías de media lo va a hacer mejor que el mercado.
¿El 'value' a largo plazo es capaz de ofrecer retornos que sean también tan atractivos como los del capital riesgo?
La mayor ventaja competitiva que podemos ofrecer en la gestión de activos es la calidad de los pasivos. Esa es la esencia del proyecto que hemos armado en Panza Capital. Llámese eso fondo cerrado o llámese unos inversores que comparten la vocación de largo plazo que tenemos. Es la obsesión que tenemos como casa y la obsesión que tienen ellos en el día a día no es ver cuántos activos traemos, sino que esos activos sean de la mejor calidad posible. La segunda ventaja es la calidad del equipo inversor que tenemos.
¿Que el 80% de la cartera esté construida en mercado europeo y solo el 20% en americano es asintomático a la búsqueda de valor?
Es sintomático, pero no tanto por la oportunidad de mercado de Europa y Estados Unidos, que probablemente un poco, sino sobre todo por donde está nuestro círculo de competencia. Dedicamos más horas al mercado europeo que al mercado americano. Los números dicen que la bolsa europea cotiza con descuento respecto a su media histórica. Si luego vas al subyacente de esto, ves al Reino Unido lidiando con los efectos del Brexit que no son pequeños. A Alemania que tiene una guerra que no está tan lejos. Tienes en el norte de Europa, como en Suecia, a países combatiendo con un problema de sobreprecio de activos que tienen que digerir desde hace muchos años. Es decir, tiene suficientes temas complejos como para que Europa te dé oportunidad de encontrar un buen número de compañías.
La alemana Fuchs, química, es una compañía con una combinación perfecta de crecimiento con algo de dividendo, pero la suma de la inversa del PER y su retribución no parece una invitación a entrar.
Es una compañía extraordinaria desde el punto de vista de la gobernanza, con la familia todavía en una posición dominante y en transición. Lo que hace básicamente son consumibles para el sector de automoción, no solamente para los coches, también para la maquinaria que los hace. Se benefician del coche eléctrico que tiene una necesidad de lubricación igual de alta o aún más que el de combustión. Es una transición para la que se han estado preparando y los dueños han estado invirtiendo durante mucho tiempo sin estar tan preocupados de maximizar los beneficios a corto plazo. Si tuviese una estructura accionarial y una gobernanza distinta, probablemente hubiese tenido resultados más potentes los últimos tres o cuatro años. Lo que nos gusta es que no están mirando maximizar el próximo trimestre o el próximo año. La nueva directora financiera es alemana, muy válida y todo su background profesional está en China. Fuchs es un ejemplo de gobernanza fenomenal, como CIE Automotive. Es una inversión más conceptual y en el impacto a corto plazo no ganas tanto dinero como podrías, pero se está creando algo que va a tener mucha más duración.
Algo parecido es Veralia, una de las compañías en la que coinciden muchos 'value' en cartera. Es una firma tremendamente barata, pero que no ofrece crecimiento.
Ahí estoy en desacuerdo. El perfil de crecimiento que tienen para los próximos años, en una parte no pequeña, es en Brasil, pero también tienen proyectos de expansión en el resto de Latinoamérica, con retornos significativamente atractivos. También están creciendo en Reino Unido. Operan en un sector que está bastante consolidado y es razonablemente sano. Dicho eso, yo tendría cuidado con valorar el PER actual, pero no de Veralia solo, sino de muchas compañías. Vienen de un periodo donde el shock que han tenido por una limitación de la oferta por parte de la producción de Ucrania ha desaparecido y por unos costes de energía que han sido extremadamente altos y volátiles y depende de sus coberturas de energía. A día de hoy, los precios de las botellas están bajando algo, pero menos de lo que les bajan las materias primas. Lo de las gasolineras de toda la vida, que suben rápido y cuando bajan, bajan de céntimo en céntimo semana a semana para expandir su margen.
La posición en mineras, como Southern Cooper o Antofagasta, ¿a qué obedecen si se tiene en cuenta que el consenso de mercado les da mala recomendación a las dos?
Son dos compañías con buena gobernanza, tanto Southern Copper como Antofagasta. Tienen acceso a un metal que es muy valioso en el largo plazo en la electrificación del mundo y tienen unos planes de capex importantes, con unos periodos de inversión, que retrasan cuando salta la producción, que son razonablemente grandes. Probablemente, las compañías están penalizadas hoy por la desaceleración fuerte que hay en China que no vive la recuperación que se esperaba. Y eso es lo que las hizo atractivas para la compra. Hemos ganado buen dinero con las dos.
¿Los bancos se han vuelto 'invertibles' tras llegar al final de la subida de tipos?
Nosotros invertimos en tres. Unicredit, BNP y Bankinter. No son los alumnos baratos de cada clase. Unicredit es un caso excepcional por la transición que están viviendo y tiene unas perspectivas de devolver mucho capital. Y con el crédito, no olvidemos, que vendrán más cosas, como impuestos inesperados y adquisiciones caras. Es un sector que tenemos que recordar que es de naturaleza inestable. Por el momento, nuestra posición es más replegable que incrementable en su conjunto.
¿Están incrementando su posición sobre petroleras?
Tenemos lo que racionalmente queremos tener y lo estamos manteniendo. Las posiciones grandes que hemos construido son Occidental y EOG Resources. Para nosotros nunca será una parte dominante de la cartera. Las variables que tienen son absolutamente incontrolables alrededor de las inversiones.
En la industria cementera, ¿cuál es el motivo de quedarse con la italiana Buzzi y no las más conocidas Heidelberg o Holcim?
Tiene la mejor estructura accionarial. La mayoría del accionariado sigue siendo la familia Buzzi. El tener Panza Capital nos permite invertir en compañías como Buzzi, más pequeñas, limpias y con precios atractivos. El atractivo del cemento está muy vinculado con los cambios regulatorios que está habiendo con la descontaminación.
En automoción, ¿cuál es su posición?
En automoción tenemos dos títulos en la parte de premium, que son Brembo, la principal, y Porsche. Luego tenemos OEM (fabricante de componentes originales) y un manufacturero, que es Stellantis. Y tenemos dos suministradores, uno que es CIE Automotive, que es la posición más grande -de las empresas españolas es la posición reconocible-, y otro, que hemos reducido mucho, es Valero.
¿Por qué tienen tanta posición en la parte de hoteleras que están alcanzando ingresos máximos por habitación?
Tenemos dos hoteleras que son Marriot y Hilton. No incluimos a JD porque su negocio son los bares, aunque están cambiando los formatos y van a desarrollar bed and breakfast. Estas hoteleras no pueden ser más asset light de lo que ya son. En la parte de la oferta destaca el valor de las marcas como tal, que el cliente estima mucho. Los ingresos por habitación están, además, por las nubes. Nos ha llevado a estar invertidos en ellas, pero somos cautelosos.
La industria de las caravanas ¿está realmente industrializada bursátilmente como para ser una posición importante en cartera?
Yo hoy distinguiría mucho Europa de Estados Unidos, están viviendo dos mundos muy distintos. En Europa, tienes Trigano, la compañía francesa. Su negocio, de ensamblamiento, está muy consolidado en Francia, Italia, Alemania e, incluso, domina en España. La demanda acumulada que generó el Covid es de la que están viviendo ahora. En EEUU están teniendo un desestocaje y sufriendo caídas trimestre a trimestre, pero es un período por el que tienen que pasar. Es un ejemplo claro de inversión típica en valor.
Ibstock: "En un entorno normalizado, la inversión la doblamos"
"Su negocio reside exclusivamente en el Reino Unido y es una compañía que está bien gestionada, en una industria consolidada donde entre tres productores poseen el 90% de la producción de ladrillos del país. Dada la situación del Reino Unido, hay un parón en la construcción, igual o más grande que el que hubo en 2008-2009, pero parece lógico pensar que en algún momento se volverán a construir 200.000 casas. Entendemos que esta compañía puede soportar uno o dos años duros. Cuando la situación se normalice, vamos a doblar el dinero que tenemos en un periodo muy corto. Va a ser incómodo, podemos parecer un poco tontos durante un tiempo, pero esto será extremadamente rentable, como lo ha sido siempre".
Next: "Prefiero las 13 veces de Next a las 20 de Inditex"
"Next es una compañía que está increíblemente bien gestionada por Simon Wolfson, que básicamente ha hecho una extraordinaria transición del mundo físico al mundo digital. Ya solo un tercio de las ventas son físicas, por lo que han reducido los costes fijos de los establecimientos. Además, han creado un negocio al margen del suyo propio, para que otras marcas que quieran puedan utilizar su infraestructura y cuando marcas buenas quiebran, se quedan con ellas. Por el riesgo país que tiene y por los años que ha pasado sin o con poco crecimiento Next la compras más barata, a 13 veces (frente a las 20 de Inditex). Pero la prefiero a una de 6 veces, ya que la mayoría de éstas, en mi experiencia, acaban desapareciendo".
Covestro: "Tiene todos los ingredientes para un margen de 7-8%"
"Covestro, aunque vio el origen del cambio, de la transición del sector, tardó en subirse al caballo. Ahora hay un poco de desaceleración, pero es una historia que parece razonable ya que tiene todos los ingredientes desde el punto de vista de gobernanza, de activos y del perfil de crecimiento para que esto llegue a un momento en que tenga un margen potente de un 7% o de un 8%. Lo que no sabes es cómo de cómodo va a ser el camino. Ves que habrá unos ciclos mejores, otros ciclos peores y, de media, esos ciclos pueden empeorar un poco, pero lo que sí parece lógico es pensar que, a tres, cuatro o cinco años vista, esto habrá dado otro salto cualitativo y ahí es donde está el dinero".
Wartsila: "Están implantados en todos los puertos y eso vale mucho"
"Wartsila es una compañía tecnológica muy potente, elabora los equipos eléctricos para el sector naval. Están implantados por todos los puertos del mundo para dar servicio, que es algo poco glamuroso, pero que vale mucho, en mi opinión, tanto o más que la propia tecnología. Es una compañía tecnológicamente muy buena, pero con una capacidad de generar negocio mala. Hace cinco años, una de las ramas de los Wallenberg, la familia sueca, se quedó con un porcentaje grande de la compañía. Y si los Wallenberg saben hacer algo, es hacer negocios. Aquí la tesis es que hay una mejora fuerte de la gobernanza junto con un activo al que no se le ha sacado partido, pero están reorganizando todo para que el negocio funcione".
Akzo Nobel: "Con una producción subóptima tienen área para mejorar"
"El negocio de las pinturas y el revestimiento para nosotros es relativamente sencillo desde el punto de vista de gestiones. Un producto químico no extraordinariamente complejo y con marca en una industria que está consolidada. Tiene marcas que son potentes, en España Titanlux tiene su renombre. La tesis de inversión reside en que su capacidad productiva es un poco subóptima: con la cantidad de fábricas que tienen y lo desorganizados que están tienen, como dicen los ingleses, room for improvement, área para mejorar. Y ahora, tras el intento de compra de PPG, tinen un nuevo equipo gestor con un incentivo para mejorar. Esta compañía es opable y es el Gobierno holadés el que decide si sí o si no".
Porsche: "La rentabilidad debe ser sostenible en los márgenes"
"Compañías como Volkswagen son complicadas. Por eso, tenemos Porsche en la parte premium, no la matriz, porque es un poco más limpia. Vende 400.000 coches. La compañía lleva sus riesgos asociados. Es decir, vende en Europa, vende en Estados Unidos y también vende en China. Vender en China es fenomenal hasta que, de repente, un día, los consumidores chinos te den un susto y Porsche se dé cuenta de que va a pasar una temporada un poco incómoda. Pero la parte premium del negocio es más limpia que la propia matriz. Básicamente porque tiene una marca que vale mucho, también de cara al cliente, y tiene una rentabilidad que sí debería ser sostenible en el tiempo en los márgenes".
