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¿Por qué el euro/dólar ya ha tocado techo este año?

Pendientes de la evolución del euro/dólar
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Este no ha sido un verano tranquilo para los mercados. A principios de julio, la euforia desatada tras los indicios de normalización del mercado laboral estadounidense y un informe de inflación de julio en el país norteamericano más suave de lo esperado, desencadenó una subida de los principales pares frente al dólar, con el Índice Dólar cayendo por debajo de las 100 unidades por primera vez en 15 meses.

En el caso concreto del euro, la subida acumulada del 2,5% frente al billete verde llevó al par a niveles máximos de 1,1275 a mediados de julio. Si bien ya advertimos en su momento que esos niveles eran insostenibles, y que era muy poco probable ver un cambio de tendencia, la fuerte corrección que ha sufrido el cruce de ambas divisas desde entonces ha sido a un ritmo vertiginoso. Pese a que los acontecimientos de agosto cumplieron en general nuestras expectativas, varios factores han apoyado una caída tan rápida y pronunciada del euro/dólar.

El llamado excepcionalismo estadounidense es el primero de esos factores. El rendimiento relativo superior del crecimiento y los avanzados progresos en la batalla contra la inflación estarían apoyando al dólar estadounidense. También apoyó al billete verde el repunte de los rendimientos de los bonos del Tesoro, que mantuvieron la presión sobre el interés por el riesgo entre activos. Y el descenso más acentuado de lo que habíamos previsto de las condiciones de crecimiento fuera de EEUU mermó el breve repunte del optimismo cíclico, llevando al dólar a encontrar una ligera oferta de refugio.

En concreto, los débiles datos de crecimiento procedentes de China junto con la decisión del banco central del país de recortar los tipos de los préstamos a corto plazo por segunda vez en tres meses, pusieron de relieve que las medidas para incentivar al consumidor local aún no habían surtido un efecto significativo. Adicionalmente, la confianza en la economía de la eurozona se ha deteriorado considerablemente durante el mes de agosto. Las condiciones de crecimiento se consideran estancadas en el mejor de los casos, y los PMI sugieren que es probable una recesión en Alemania, mientras que otros países de la eurozona podrían correr la misma suerte.

Como resultado, estamos en un nuevo escenario en el que las consideraciones clave para los mercados serán la magnitud de la ralentización de la eurozona -y la postura del Banco Central Europeo (BCE)- y si los nuevos indicios de un aterrizaje suave en Estados Unidos impulsarán el interés mundial por el riesgo o mantendrán a los inversores en una mentalidad más selectiva fuera del dólar.

En cuanto al crecimiento de la eurozona, los recientes datos sobre inflación y salarios sugieren que es más probable que se produzca una nueva subida de tipos en septiembre, aunque las condiciones de crecimiento sigan siendo débiles. Principalmente, porque el precio de reanudar su ciclo de subidas en caso de que la inflación resulte muy rígida será demasiado alto.

No obstante, un BCE que suba los tipos hasta el 4% en unas perspectivas económicas que, en el mejor de los casos están estancadas, es un resultado indeseable que creemos que tendrá más peso que el impacto positivo que una subida del BCE tendrá en la reducción de los diferenciales de tipos nominales. En cuanto al crecimiento en EEUU, creemos que es probable que los datos estadounidenses sigan respaldando la opinión de que la Fed ha logrado un aterrizaje suave tras haber alcanzado ya su tipo terminal del 5,25-5,5% y que no serán necesarias nuevas subidas en el cuarto trimestre, algo que no creemos que pese a corto plazo sobre el dólar.

Aunque todavía hay factores que deberían apoyar al euro, como el más que probable estrechamiento de los diferenciales de rendimiento entre Estados Unidos y la zona euro a medida que el BCE siga subiendo y la Fed ponga fin a su ciclo de endurecimiento, creemos que el euro/dólar podría verse lastrado por los crecientes temores de recesión en el Continente. Nuestra visión bajista, que sitúa al par en torno a 1,07 hasta finales de año, es compartida por los mercados de opciones, que sitúan el rango más probable para el cruce de las divisas durante los próximos 3 meses en 1,04-1,12, dos puntos menos que el mes pasado.

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