El Banco de Japón (BoJ) se ha ganado por derecho propio la calificación como el último reducto acomodaticio de los bancos centrales. Con el resto de sus pares mundiales subiendo los tipos a la carrera ante la acuciante inflación, el instituto monetario nipón continúa con su política dovish de tipos ultrabajos y su fe intacta con el control de la curva de rendimientos implementado desde 2016 (comprar y comprar bonos para mantener en un bajo nivel fijo el interés exigido en las distintas notas). Sin embargo, el contexto mundial y la debilidad del yen ponen a prueba esta resiliencia.
La Reserva Federal de EEUU ha impuesto un poderoso ritmo de subidas de tipos a la que el resto del mundo no es ajena. El diferencial de tipos de la Fed y del BoJ ha arrojado una primera consecuencia propia de los libros de teoría económica: el yen ha empezado a caer por un desfiladero hasta las 150 unidades por dólar, niveles que no se veían en más de dos décadas.
Aunque la inflación sigue sin atacar a Japón, con unos niveles que envidiarían las otras economías más avanzadas, la debilidad del yen y la carrera alza del resto de bancos centrales hacen que se especule con un "pivote" (giro) del Banco de Japón (BoJ) que puede tener consecuencias en los mercados más allá de que la economía nipona ya no sea lo que fue.
Para Mohamed El-Erian, jefe asesor económico en la compañía multinacional de servicios financieros Allianz y antiguo responsable de inversión en Pimco, este giro del BoJ se antoja "inevitable" y puede tener consecuencias negativas.
En un artículo en el Financial Times, el célebre analista comienza explicando que tras ocupar un papel central en el comercio internacional y la evolución de las divisas en los años 80 y 90, la influencia de Japón en la economía y los mercados mundiales fue disminuyendo. 'Lo que pasa en Japón se queda en Japón', subraya, se convirtió en el mantra de muchos. "Pero esto podría cambiar si las autoridades japonesas no se preparan bien para lo que parece cada vez más una salida inevitable de su política de control de la curva de rendimientos", alerta.
"El aumento de los rendimientos en todo el mundo hace difícil mantener la política sin intensificar los daños colaterales y las consecuencias no deseadas. Esto ha incluido una moneda que se deprecia rápidamente, grandes intervenciones de los bancos centrales en el mercado de divisas y tensiones recurrentes en el funcionamiento del mercado de bonos del gobierno japonés (incluyendo días con poca o ninguna negociación)", explica El-Erian.
Para el experto, cuanto más tiempo se aferre Japón al control de la curva en el actual contexto mundial, más tendrán que gastar las autoridades para resistir una depreciación, y mayor será el daño estructural al núcleo del sistema financiero del país. "No es de extrañar que la mayoría de los observadores esperen que Japón tenga que abandonar esta política, una opinión reforzada por el aumento de la inflación y las crecientes demandas salariales de los principales sindicatos. En cuanto al momento en que se producirá, la previsión de consenso es que se produzca tras el segundo mandato de cinco años del actual gobernador, Haruhiko Kuroda, en marzo del año que viene. Si es así, las autoridades japonesas tendrán meses para preparar lo que es una maniobra política intrínsecamente complicada", escribe el hombre de Allianz.
El-Erian espera que buena parte de la estructura de tipos de interés japonesa se eleve considerablemente cuando se elimine el control de la curva. Según detalla, el impacto sería especialmente grave para los grandes tenedores nacionales de bonos del Estado japoneses que, confiando desde hace tiempo en la longevidad del tope de los tipos de interés, habían encontrado la forma de apalancar sus tenencias de "activos seguros" para aumentar la rentabilidad. Si lo ocurrido en Reino Unido pareció grave, apostilla el economista, en el Japón hay tres diferencias notables que no ayudan precisamente.
En primer lugar, mientras que la situación del Reino Unido implicaba predominantemente el apalancamiento del riesgo de tipo de interés del gobierno, la de Japón parece implicar más riesgo de crédito. En segundo lugar, una buena parte de ese riesgo se ha obtenido a través de créditos sobre entidades de fuera de Japón, como empresas o soberanos. En tercer lugar, el BoJ se enfrentaría a muchos más obstáculos a la hora de llevar a cabo intervenciones quirúrgicas para calmar los mercados en caso de que fuera necesario.
Una peligrosa venta desordenada
"El escenario de riesgo en este caso es la posibilidad de que las grandes pérdidas y las margin calls presionen a ciertas entidades japonesas sobreexpuestas a deshacerse de activos de forma desordenada. Dada la magnitud de las participaciones cruzadas, esto alimentaría el contagio a través de los mercados y las fronteras, que se sentiría especialmente en lugares como las empresas estadounidenses y europeas con grado de inversión, el alto rendimiento, los préstamos bancarios apalancados y los mercados emergentes. Llegaría en un momento en el que las ahora rápidas subidas de tipos de la Reserva Federal de EEUU para hacer frente a la creciente inflación han contribuido a grandes pérdidas para los inversores y a una volatilidad inquietante. Ha habido una sensación de no tener dónde esconderse", sintetiza El-Erian.
"La importancia de minimizar este escenario de riesgo se ve acentuada por las preocupaciones existentes sobre la liquidez y el funcionamiento ordenado de otros mercados en los países avanzados. Es aún más vital en un momento en que una economía mundial en desaceleración no puede permitirse la contaminación por accidentes de mercado", recalca el analista.
El enfoque político para Japón, concluye, implica la pronta identificación de las "operaciones dolorosas", el fomento del desapalancamiento preventivo y ordenado, y la claridad sobre la naturaleza y la duración de una intervención de emergencia en caso necesario, incluyendo el grado de tolerancia regulatoria aceptable. "Nada de esto es fácil, y no está garantizado que funcione inmediatamente. Sin embargo, la alternativa de dejar que los mercados lo hagan a su manera sería más problemática tanto para Japón como para el resto del mundo", zanja.