En enero, Filipe Bergaña y Firmino Morgado, gestores de Man GLG Iberian Opportunities (el fondo de bolsa española activo más rentable de 2019), veían brotes verdes de inflación que beneficiaban a la banca. Luego llegó la pandemia, y con ella un entorno "estructuralmente peor" para el sector. Bergaña se muestra preocupado por el elevado volumen de créditos dudosos que, por un tema regulatorio, ahora no son reconocidos como tal. Su única convicción en el sector es Bankinter. Aunque sus principales posiciones son Grifols, Inditex y Amadeus (también Iberdrola). Entre sus últimas incorporaciones se encuentran Altri y Gestamp, que se une a CIE.
¿Puede recuperar algo de terreno el Ibex 35 en lo que queda de año?
El Ibex ha sido uno de los índices más penalizados, y con diferencia, en Europa. ¿A qué se debe? España ha sido uno de los países más afectados por la pandemia, pero también Italia, y las caídas del Ibex son mayores. La inestabilidad política también juega un papel. El peso del sector financiero no ayuda. ¿Qué va a hacer el índice? No lo sé. Nosotros seguimos en la misma línea: España tiene algunas empresas que son punteras en sus sectores las cuales podrían en nuestra opinión salir de la pandemia en una posición relativa mejor frente a sus competidores.
"La consolidación no es reciente, empezó hace 7 u 8 años y no ha provocado que los inversores en bancos ibéricos las tengan".
¿Siguen en bancos?
En enero creíamos que habría un entorno inflacionista que históricamente ha sido positivo para el sector. Sin embargo, el entorno es hoy estructuralmente peor que antes de la pandemia. Ha cambiado el juego en la medida en que los Gobiernos y los bancos centrales inmediatamente les dijeron que no pagasen dividendos y que todo el mecanismo de préstamos debe ser parte de la solución. Ahora tienes un volumen de NPLs que, por temas regulatorios, no son reconocidos como tal, pero que representan un problema. En España e Italia, y en otros países donde el sistema bancario está más fragmentado, observamos una tendencia de consolidación. ¿Es positiva? Sí. ¿Es suficiente para que el inversor tenga rentabilidades positivas? No. La consolidación no es reciente, empezó hace 7 u 8 años y no ha provocado que los inversores en bancos ibéricos las tengan.
¿Estará la banca en condiciones de recuperar el dividendo si el regulador da el visto bueno?
La pregunta difícil no es la del año que viene: si el regulador les deja pagarán. La pregunta es dónde estará el dividendo en 3 y 5 años. La salud de las instituciones financieras con un volumen de NPLs tan elevado no es bueno y no parece encajar con el pago de dividendos.
"Invertir solo en tecnológicas que no tienen huella de carbono no lleva a ningún equilibrio, lleva a una burbuja, que puede que sea donde estemos en determinadas áreas del mercado".
En el caso de Repsol, la rentabilidad por dividendo esperada en 2021 es del 13,6%, ¿es creíble?
En el caso de Repsol, La gran ineficiencia no es el dividendo, sino el precio de las integradas. Se ven afectadas por temas cíclicos (el tráfico aéreo en Europa está un 80% por debajo de los niveles pre-Covid, aún hay restricciones a la movilidad y la actividad productiva tampoco a vuelto a los niveles previos). Pero también tienen un sentimiento en contra muy fuerte. Una de las grandes tendencias del post-Covid es la sostenibilidad. El mercado ve del lado equivocado de la sostenibilidad a las petroleras integradas, y eso está lastrando a Repsol y al resto. Estamos de acuerdo con los principios de sostenibilidad, pero pensamos que la transición energética no se puede hacer sin petróleo y sin gas. Invertir solo en tecnológicas que no tienen huella de carbono no lleva a ningún equilibrio, lleva a una burbuja, que puede que sea donde estemos en determinadas áreas del mercado.
¿Tienen alguna empresa española de renovables de menor tamaño?
En las empresas con exposición a renovables hay una parte que tiene generación de cash flow sostenible y otra que no. Si quieres intentar tener una probabilidad alta de tener el mejor fondo ibérico cada año, nuestra disciplina es seguir los flujos de caja. Por lo tanto, empresas que no generan uno que soporte la valoración en el corto o medio plazo son dependientes del sentimiento de mercado y tendemos a evitarlas.
¿Puede Iberdrola superar sus máximos históricos?
Su plan de capex crece y solo veo natural que si aumenta la inversión, aumente la rentabilidad de esa inversión y el precio de la acción debe acompañar. Ha reducido la exposición a precios de mercado y ha aumentado la exposición a precios previamente contratados y eso le va a dar una visibilidad que se aprecia mucho y que hace que el múltiplo que el mercado paga por un cash flow futuro crezca.
¿Qué posición han iniciado nueva en los últimos meses?
En Altri y Gestamp. Altri es un jugador en el sector de la pasta hardwoods más eficientes. Pero es un cíclico, y nunca sabes si estás en el mínimo del ciclo o no. Lo importante es que tenga un balance sólido para poder aguantar hasta que el ciclo marque un punto de inflexión. En Gestamp, antes del inicio de la pandemia expresamos al equipo gestor preocupación por los niveles de endeudamiento y por la necesidad de cortar capex y enfocarse en el fondo de maniobra para expandir la generación de caja y la fueron bastante receptivos. Además, la demanda de coches ha empezado a subir tras el verano porque la gente no quiere ir en transporte público. La acción sigue anclada en mínimos y es uno de los nombres que puede tener un recorrido más significativo.
¿Cuánto tardará el fondo en recuperar el valor liquidativo más alto del año?
No lo sé. No hay estímulo de un banco central más potente que el regreso de la confianza de los consumidores e inversores. Esto lo marcará.
