No es el momento de claudicar si se tienen bancos en cartera. Al menos Firmino Morgado y Filipe Bergaña no lo harán porque ven un cambio de fuerzas que sugieren el regreso de la inflación, alimentado por el alza de los precios salariales y de las materias primas.
El año pasado solo un fondo activo de bolsa española batió al Ibex 35 con dividendos. Fue el que gestionan Firmino Morgado (el gestor que llevó al Fidelity Iberia a ser el primer fondo de bolsa española en acercarse a los 2.000 millones de euros), junto a Filipe Bergaña, su mano derecha. Se trata de Man GLG Iberian Opportunities, que logró un 19,6% en 2019. Su propuesta es clara y pasa por obtener rentabilidades consistentes. "No queremos ser el número uno", confiesa Bergaña, "queremos estar entre el 10% más rentable al final de cada año porque, de ese modo, creemos que pasados cinco (en condiciones normales de mercado) sí que podríamos ser el mejor", explica. Para lograrlo huyen de la pegatina de inversores valor que tantos fieles logra en España: "Queremos oportunidades y las encontramos en valor, en cíclicas, o en empresas de crecimiento. Esa capacidad de ampliar el universo es la que nos permite la flexibilidad de estar entre los mejores al final de cada año", dice.
Gestionan el único fondo activo que batió al Ibex con dividendos el año pasado. ¿Cuál fue la clave?
Firmino Morgado: La clave fue no cometer muchos errores. Algunos competidores han tenido empresas ilíquidas que nosotros no. En estas condiciones de mercado hay ideas que son value trap. También fue clave tener caja. Siempre le digo a Filipe que, en este negocio, uno quiere ganar dinero para el inversor, pero lo primero es no perderlo. A veces a los gestores más jóvenes les da miedo tener mucha liquidez porque quieren batir a los índices. Yo cuando tengo una buena idea la compro porque tengo caja; si no la tengo, me quedo en caja porque no tengo la bola de cristal para saber qué hará el mercado. El año pasado no fuimos los mejores por tener la acción que más subió ni tampoco por sobreponderar o infraponderar un sector. No estábamos en empresas de súper crecimiento, estábamos en bancos, con los que no ganamos mucho y en algún caso llegamos a perder algo. Pero tuvimos un conjunto de compañías que compramos y vendimos bien.
Filipe Bergaña: asimismo, nuestros niveles de caja suelen ser bajos porque entendemos que ese es el mandato del inversor. Terminamos el año prácticamente invertidos.
Si tuvieran que liquidar el fondo, ¿cuántas sesiones tardarían?
F.B.: Un par. La liquidez juega un papel fundamental para nosotros porque entendemos que el gestor y el inversor deben vender lo que quieran y no lo que puedan. Y cuando miramos a nuestro alrededor, y lo que tiene la gente, vemos demasiadas empresas ilíquidas.
La bolsa española abrió una brecha con la europea que no termina de cerrar, ¿lo achacan todo a los bancos?
F.M.: No. Hay un componente importante que son las utilities. Y luego está Telefónica, que tiene un peso alto en el Ibex y ha vuelto a decepcionar. Pero en nuestra opinión las utilities españolas son muy buenas, e Iberdrola está entre las mejores de Europa, a la vanguardia en la transición hacia energías renovables. Pocas tienen su visibilidad en el dividendo porque tiene un crecimiento que las otras no consiguen asegurar.
¿Les preocupa el impacto que puede tener que el Gobierno acelere el proceso de transición energética hacia las renovables?
F.M.: Sí nos preocupa. No puedes querer hacer la transición energética y penalizar a las empresas que la hacen. Hay un riesgo grande. Si viene una recesión, y no existe una gran penalización por la transición energética, Iberdrola tiene un crecimiento muy interesante en EEUU y Brasil, y ahora está haciendo inversiones en México grandes.
¿Por qué tener bancos en cartera sin que se atisbe aún la subida de tipos?
F.B.: Las financieras han tenido alrededor de 20% de peso en la cartera desde que lanzamos los fondos. La razón es que, después de varias décadas de caídas de las yields, empezamos a ver síntomas de inflación. Las empresas que analizamos e invertimos nos dicen que los precios de las materias primas están tirando, y los precios del trabajo subiendo. Por tanto, empezamos a ver brotes verdes de inflación y ningún sector se beneficia tanto de las subidas de las yields como las financieras. Pensamos que algo que ha sido un lastre en términos de perfomance nos va a servir en algún momento. Además, es un sector que, de mal que lo ha hecho, está en mínimos relativos. La gente no tiene bancos y se vanagloria de ello. Y el movimiento que puedes tener si los compran puede ser brutal. También hay un factor que no existía hace diez años, que es la inversión cuantitativa, los índices que se mueven solo porque los algoritmos se accionan. El mini rally que hubo en septiembre de bancos es una anécdota comparado con lo que puede ocurrir porque nadie los tiene.
Los futuros del euríbor descuentan la primera subida de tipos en marzo de 2021, ¿creen que es pronto?
F.B.: Lo que vemos es que desde mitad del año pasado hay un cambio de discurso de los líderes mundiales, todos en la misma línea. Y es que la política monetaria ha funcionado, porque el euro estaba al borde del colapso y se ha evitado, pero no hay síntomas de crecimiento real y se necesita política fiscal. Ese cambio de discurso, que coincide con el punto más bajo de las yields, a finales de agosto, sugiere que hay inflación de vuelta y que estas pueden subir. En la última reunión de Draghi hubo más de lo mismo, política monetaria expansiva y, sin embargo, ese día el euríbor subió. Hubo una reacción diferente a medidas que eran más de lo mismo, y eso sugiere un cambio de régimen.
F.M.: El banco central de Suecia ha subido tipos y la justificación ha sido muy interesante. No ha visto inflación y sí dos cosas que le preocupan. Una es que los tipos negativos no están fomentando el crecimiento y ven desequilibrios. Y dos, que están penalizando las rentabilidades que deberían conseguir los ahorradores. Es interesante porque este banco central vivió el inicio de la crisis de los 90 en Suecia y ahora actúa de forma cautelosa. Me gustaría ver en Frankfurt la misma preocupación. No se recibe nada por el ahorro y suben más las acciones con más deuda. Tampoco he visto más crecimiento. Veo que los Gobiernos pueden hacer ciertas políticas solo porque los tipos están bajos.
¿Entonces dirían que ya hemos visto los mínimos de rentabilidad de los bonos?
F.M.: Pienso que en Europa, y en el ciclo actual, sí. Y si es verdad, los bancos con tipos entre el 1% y 1,5% tienen capacidad para subir porque son mucho más rentables.
F.B.: Es interesante comparar la remuneración de la bolsa y los bonos. Nunca el diferencial del dividend yield de Iberdrola, por poner un ejemplo, y la rentabilidad de su bono ha sido tan grande. Para nosotros es la gran oportunidad. Este arbitraje de una renta fija que está tremendamente sobrevalorada y en territorio de burbuja cuando analizada bajo un punto de vista histórico, y una renta variable que no está con valoraciones particularmente atractivas, pero sí en línea. Y en línea, cuando todo lo demás está caro, nos parece interesante.
¿Qué banco español es su preferido?
F.M.: Siempre nos ha gustado Bankinter. Hasta su entrada en Portugal, ha estado enfocado en España, en un segmento de cliente un poco más alto. Se ha sabido aprovechar de las fusiones y cambios que otros hacían. Recordamos cuando existía la marca Banif, de Santander, dirigida a los clientes de altos patrimonios. En un momento dado quisieron capitalizar todo en la marca Santander, y decidieron que los clientes de más patrimonio se quedasen en Santander Select y el resto en Santander. Pero a los clientes de Banif no les gustó el cambio, y Bankinter se benefició de esta situación. Ese modelo se puede replicar en Portugal, un país muy mal servido de bancos. Hay espacio para ese segmento de cliente un poco más alto.
¿Tienen algún otro?
F.M.: Un poco más de los otros dos grandes, Santander y BBVA, pero han sido un sufrimiento [risas]. Ha sido como correr con una pata coja. Cada una de estas historias tiene factores específicos que nosotros identificamos, que inmediatamente levantarían valor, pero que necesitan acciones específicas de los equipos gestores y consejos de administración que todavía no se han producido.
"Sorprende lo rápido que BME aceptó la OPA"
Man GLG Iberian Opportunities ya estaba invertido en BME, el operador de la bolsa española, antes de que llegase la oferta de la bolsa suiza, y continúa invertido en la compañía. Morgado no tiene claro si llegará una nueva contraoferta por la empresa. "No lo sé. Me gustaría que la hubiera. La oferta ha sido firme y es interesante", explica, pero considera que "el consejo no ha funcionado como un consejo independiente, que hubiera dicho, gracias por la oferta, pero seguimos estando abiertos a otras posibilidades". Bergaña coincide: "Nos sorprende cómo el consejo ha sido tan rápido aceptando la oferta. Es algo que no ves frecuentemente. Normalmente, por defender los intereses del accionista, se es más prudente, invitando a que lleguen más interesados". En su opinión, "vemos oportunidades en costes y en ingresos", a lo que Morgado añade cómo "si miras a Euronext, verás que es una federación de bolsas en Europa, con una administración central, y a su vez una autonomía en los diferentes mercados que compra: Ámsterdam, Bruselas, París, Dublin, Lisboa, Oslo…A finales de 2018, Euronext tenía 848 empleados, mientras que BME, con un alcance geográfico mucho menor, tenia 770", señala. Morgado es crítico con la gestión del grupo en los últimos años. "No he visto innovación financiera. El único futuro que hay es del Ibex 35. España podría tener un futuro sobre el clima. Hay hoteleras, agencias de viaje a las que les gustaría poder hacer coberturas sobre el clima. Futuros de precios inmobiliarios... etc. Además, nosotros, como inversores globales, podemos vender BHP Billiton 24 horas al día, en Sydney, Londres o Nueva York. Con un Latibex que funcionase de forma eficiente, Madrid podría convertirse en un centro de empresas latinoamericanas. En mi opinión, BME podría haber innovado mucho más".
"Técnicas tiene más recorrido si genera caja"
La empresa de servicios a la industria del petróleo es otra de las posiciones en la cartera del fondo. El valor cerró 2019 con un avance del 11,5%, impulsado, en un último arreón alcista en los últimos días de diciembre, por ganar uno de los contratos más importantes de su historia, de unos 1.800 millones de euros. La firma lleva años peleando por volver a recuperar el margen ebit del 4,5% al que se ha comprometido, y los expertos que recoge FactSet no esperan que lo logre. Sin embargo, Bergaña destaca cómo la clave para la compañía, para ellos, no está tanto en el margen operativo, si no en la generación de caja que vaya a conseguir la firma. "El último contrato les pone en una situación de cartera de pedidos muy sólida. Ahora tienen una cartera de pedidos en los últimos doce meses de 7.300 millones de euros. Creo que esto tiene que materializarse en absorción de costes, y que los márgenes tienen capacidad para subir", explica, pero detalla cómo "para nosotros es más importante la generación de caja, porque será esto lo que les lleve a recuperar el dividendo que suspendieron hace unos años", destaca. En su opinión, "es curioso lo que ocurre con su cotización. En el pasado, el simple hecho de anunciar estos contratos hubiera hecho que el precio de la acción reaccionase".
"Gestamp pegará un acelerón si suelta lastre"
Gestamp ha empezado el año con mal pie, con pérdidas del 11,1% que la dejan a ese mismo porcentaje de los mínimos históricos que marcó en noviembre. Filipe Bergaña cree que la crisis del sector del automóvil todavía no ha tocado suelo, pero defiende su posición en Gestamp. "El ciclo del automóvil en EE.UU. está todavía en la parte alta, con un volumen anual de ventas de 18 millones de coches. Este ya debería haber empezado a bajar, pero Trump lo ha mantenido en estos niveles más tiempo que lo que tocaba con sus estímulos. En Europa sí empezó a bajar, pero está todavía más cerca del pico del ciclo, que de la parte baja. China es quien puede dar sorpresas positivas. Lleva un par de años cayendo y puede que haya estímulos del gobierno que empiecen a empujar los volúmenes otra vez. Lo que ha ocurrido en China pone en evidencia quiénes son los ganadores y quienes los perdedores. Los alemanes, con Mercedes, Audi y BMW, están teniendo crecimiento positivo, pero otras firmas, como PSA y Ford, están teniendo dificultades", señala. Sin embargo, en el caso de Gestamp "no se puede culpar únicamente el ciclo", explica. "En un contexto de desaceleración cíclica siguieron haciendo una expansión del capex muy agresiva, pero no se tradujo en márgenes y en lo que es más crítico para Gestamp, en generación de caja. Por eso los niveles de apalancamiento subieron hasta 2,5 veces EBITDA, demasiados altos en un momento de desaceleración de volúmenes como el que nos tocará vivir. El consejo ha asumido el compromiso de reducir el endeudamiento, generar caja a través de recortes de capex y mejorar el fondo de maniobra. Si consiguen tener generación de caja, creemos que se pondrá en evidencia. Si no, pueden seguir cotizando a estos múltiplos más tiempo", señala.
