Madrid.
El coronavirus ya no es el único peligro que amenaza a la Unión Europea. La crisis sanitaria se ha contagiado a la economía y ahora también coincide con un entuerto político que amenaza con empeorar la situación, si cabe: el cuestionamiento del programa de compras de deuda del Banco Central Europeo (BCE) por parte de la polémica sentencia del Tribunal Constitucional de Alemania de la semana pasada, y el encontronazo que ha desencadenado en el seno de la eurozona, después de que la opción de mutualizar el riesgo a través de la emisión de los llamados coronabonos prácticamente se ha descartado.
El conflicto ha llegado en tiempos del coronavirus, pero la semilla del enfrentamiento se plantó en 2012, cuando, en contra del criterio de Alemania, con el Bundesbank a la cabeza de la protesta, el BCE empezó a insinuar la posibilidad de comprar deuda soberana de los países europeos, algo que finalmente ha terminado haciendo durante los últimos años de forma masiva.
La pelea que ha empezado es un problema que tiene potencial incluso para poner el peligro incluso la Unión Monetaria, teniendo en cuenta el peso de los organismos que están enfrentándose. Sin embargo, y a pesar de que en momentos puntuales se ha apreciado cierta tensión en los mercados, los expertos creen que terminará diluyéndose, sin tener un impacto demasiado significativo a corto plazo para la deuda de la periferia europea. Eso sí, tampoco parece que haya mucho que celebrar, ya que el panorama no es demasiado halagüeño para España. En opinión de los analistas, el coste de financiación se incrementará una vez que se deje atrás el coronavirus, y los inversores puedan analizar con más certidumbre los fundamentales de la economía española, con un BCE en retirada.
En este momento el interés que se exige al bono de España de referencia en el mercado secundario se sitúa ligeramente por debajo del 0,8%. Prácticamente en el mismo nivel en el que comenzó mayo, antes del toque del Tribunal Constitucional de Alemania al BCE, y muy lejos del 1,22% que alcanzó el 18 de marzo, en el pico de tensión de la crisis del coronavirus. Inmediatamente después, la institución monetaria presentó su programa de compras de deuda de emergencia y posteriormente el resto del paquete de estímulos.
Unas medidas que han permitido que las nuevas emisiones del Tesoro Público se hayan mantenido de media en marzo y en abril en el 0,4% y en el 0,7%, respectivamente, pese a las previsiones de un endeudamiento histórico, que llegará a ser cercano al 120% respecto al PIB al cierre de 2020, por el aumento del gasto propuesto por el Gobierno para hacer frente a la pandemia y la fuerte contracción de la actividad económica.
"Sin duda hay que tener siempre como única variable que explica los envidiables tipos de financiación de los que disfrutamos al BCE, en una triple vertiente: por un lado, compra una parte relevante de las emisiones -este año, en concreto, toda la emisión nueva que hagamos-; en segundo lugar, es el regulador y el que decide que la deuda pública que los bancos tienen en su balance no tenga cómputo de recursos propios; y tercero, mantiene unos tipos de interés efectivos más bajos todavía que en el pasado lo que facilita a la entidades financieras generar margen aún con estos tipos soberanos tan bajos", detalla Enrique Lluva, gestor de renta fija de Imantia Capital.
El conflicto no cotizará
A pesar de la gravedad del conflicto entre Alemania y las instituciones europeas, "los intereses no deberían crecer demasiado si tenemos en cuenta que el BCE va a seguir con mensajes de apoyo sin límite, y que no se espera inflación que pudiera poner en riesgo el mantenimiento de tipos bajos por tiempo", coincide Jesús Sáez, responsable de deuda de Natixis. Además, la contundente respuesta de la institución monetaria y de la Comisión Europea, junto al apoyo de Angela Merkel a la unidad de Europa y a sus instituciones, han apuntalado la defensa del BCE y del TJUE, incluso desde dentro de las propias fronteras alemanas.
"Es probable que este obstáculo se supere con relativa facilidad, ya que, potencialmente, el BCE solo tendrá que explicar con más detalle que ha tenido en cuenta todos los efectos secundarios no intencionados de sus programas de compras", explica Stefan Hofrichter, economista jefe de Allianz Global Investors.
Pablo García, director general de AlphaValue, hace hincapié en que los mercados tienen ahora el punto de mira en otras cuestiones: "El mercado apenas se ha movido por este conflicto. En otra época habría tenido mucho más impacto, pero estamos en otro momento. A veces llegan noticias en situaciones en las que se diluye su importancia, o lo contrario, en las que noticias sin importancia, cuando no hay otros temas, se hacen mucho más potentes". Para Pablo García la clave para explicar por qué el mercado no se ha movido apenas y por qué cree que no lo hará por este conflicto es "que el BCE está detrás, comiéndoselo todo", y añade que "el problema llegará cuando se vean los déficits, cuando salgan a relucir, pero ahora la prioridad es otra".
Después, los expertos sí creen que, si la situación empeora, podría hacer mella en los mercados. "En el hipotético caso de que el Bundesbank dejara de participar en estos programas de compra, podríamos ver cómo la periferia de la eurozona se tensionaría, ya que crearía precedente y países como Austria o Países Bajos podrían sumarse a la iniciativa. ¿Dónde podríamos ver el interés del bono español entonces? Ningún escenario entonces sería igual, la Unión Monetaria se pondría en entredicho y bien seguro que las primas de riesgo de los países del sur de Europa se dispararían", advierte Borja León-Sotelo, gestor de renta fija de Andbank WM España.
Peligro cuando pase el coronavirus
Lo que parece claro es que, a medio plazo, cuando la crisis del coronavirus vaya quedadando atrás y los mercados empiecen a analizar la situación de los distintos países en el arranque del proceso de recuperación, quienes llegaron a la crisis más endeudados y con más exposición a los sectores más vulnerables, como España, serán los que peor lo pasen.
Será entonces, según creen los analistas, cuando los mercados darán un baño de realidad al bono español y le recordarán que se debió haber reducido el endeudamiento cuando la economía no estaba en crisis y el BCE avisaba de la necesidad de reformas estructurales.
"El conflicto entre el Constitucional alemán y el BCE no creo que vaya a tener impacto, pero sí creo que en el futuro a los bonos europeos les afectará la enorme cantidad de deuda que se está asumiendo. Ahora no se nota porque el BCE está inyectando enormes cantidades a la economía, pero en el futuro tendrá que dejar de comprar, y cuando venga el tapering, cuando baje la marea, entonces veremos quién se estaba bañando sin bañador", explica Víctor Alvargonzález, fundador de Nextep Finance.
Javier Santacruz, profesor de economia, coincide al señalar que "el conflicto no será el que eche gasolina a la prima de España e Italia, sino el tema del endeudamiento, principalmente", y cree que "el bono español, con una deuda estimada del 120% sobre el PIB y con las emisiones del Tesoro por encima de la regla capital del BCE, no me extrañaría que se duplicara su rentabilidad. Perfectamente puede pasar que la prima supere los 300 puntos básicos".
Diego Fernández Elices, director general de inversiones de A&G Banca Privada, considera que "una vez que alcancemos la siguiente fase y la economía global recupere un nivel de actividad razonable, es probable que España sufra más que otras regiones", y opina que "si no hay un mensaje de política económica claro, alineado con la realidad del momento y que ofrezca ciertas garantías a los acreedores, con el déficit al alza y una situación de desempleo que también penalizará los ingresos fiscales, el coste de financiación exigido por el mercado tenderá al alza".
"Es obvio que un aumento de la deuda agudiza una de las vulnerabilidades más evidentes de la economía española y nos hace aún más dependientes de unos tipos de interés permanentemente bajos y de que la política expansiva del BCE se mantenga de manera sostenida", admite Ángel Talavera, investigador de Oxford Economics, mientras que Enrique Lluva calcula que "España necesitará, cuando acabe la crisis, crecer en torno al 2% nominal solo para pagar los intereses de la deuda".
