Economía

Ni truco ni trato: la Fed no tocará los tipos, pero tampoco dará al mercado lo que quiere

El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell. Foto: Bloomberg. Montaje: elEconomista

Hay poco disenso en esta ocasión. El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC por sus siglas en inglés) de la Reserva Federal de EEUU tiene entre este martes y este miércoles su reunión de política monetaria de noviembre y la apuesta generalizada es que el banco central más observado del planeta no tocará los tipos de interés, decretando por segunda reunión consecutiva una pausa que dejará las tasas oficiales en el rango 5,25%-5,5%. No habrá, por tanto, 'truco' en Halloween, la tradicional festividad que los estadounidenses celebran el 31 de octubre, con la duda a despejar de si este último 'susto' llegará en la reunión de diciembre. Mucho dependerá de la respuesta por la que opte el presidente Jerome Powell cuando se le vuelva a preguntar sobre si el endurecimiento de las condiciones financieras por el aumento de los rendimientos de los bonos puede sustituir a nuevas alzas de tipos. Pero en este Halloween tampoco habrá 'trato'. Lo que interesa al mercado, la fecha de los primeros recortes de tipos, se seguirá escondiendo tras la niebla de los fuertes datos macroeconómicos

Tras 525 puntos básicos de endurecimiento monetario en poco más de año y medio, la senda de desinflación parece sólida y el nivel de los tipos suficientemente restrictivo. Sin embargo, la economía estadounidense y el mercado laboral siguen mostrando una resiliencia inusitada, no dejando a los funcionarios de la Fed espacio casi para apreciar algo de calma y poder verbalizar que el ciclo de alzas ha concluido y mucho menos que se contempla un recorte de tipos que alivie el yugo a los ciudadanos con préstamos.

En una economía fuerte siempre son más susceptibles de reaparecer las temidas presiones inflacionarias. Esto hace que los miembros del FOMC no puedan descartar públicamente una última subida de tipos de 25 puntos básicos que telegrafiaron en su cuadro de proyecciones macroeconómicas de la reunión de septiembre. Una subida que podría llegar en la reunión de diciembre, en la que se renovarán esas proyecciones, lo que podría justificar mover la 'aguja', o incluso en la de enero.

Más que los efectos de esta última subida, que no alterarán en exceso el endurecimiento ya acumulado, la preocupación es que esta niebla de fuertes datos macro tapa lo que realmente interesa a los mercados: cuándo van a llegar los recortes de tipos. Aunque todas las previsiones apuntan a recortes en 2024, el hecho de que los funcionarios aún tengan que emplear un tono duro no permite ver con claridad el horizonte.

Los últimos datos contribuyen a la duda. La inflación de septiembre (IPC) volvió a ser del 3,7% en vez de caer por culpa de los precios de la gasolina. El deflactor del consumo personal (PCE) subyacente (excluye energía y alimentos) de septiembre, el indicador fetiche de inflación de la Fed, repuntó el mes pasado hasta el 0,3% intermensual, la lectura más alta en cuatro meses. Sin embargo, el PCE subyacente trimestral anualizado del tercer trimestre fue de un 2,4%, cerca del objetivo de inflación del 2% del banco central.

El mercado laboral, obsesión post-pandémica para los responsables de la Fed por las presiones inflacionarias derivadas de las mayores presiones salariales por la escasez de mano de obra, tampoco es muy aclaratorio. Tras potentísimas lecturas, parecía mostrar los signos de relajación que la Fed quería ver. Sin embargo, el informe de empleo de septiembre arrojó por la borda esa senda. En septiembre se contabilizaron 336.000 nuevas nóminas no agrícolas, cuando se esperaba una consolidación por debajo de las 200.000 compatible con el enfriamiento esperado desde el banco central. Aunque el crecimiento salarial siguió mostrando cierta desaceleración (un crecimiento interanual del 4,2% en los ingresos medios por hora, el más bajo en dos años), la cifra sigue siendo alta.

La economía en su conjunto dio el último brochazo de duda el pasado jueves. Tras un más fuerte de lo esperado dato de ventas minoristas en septiembre, el Producto Interior Bruto (PIB) avanzó un 4,9% anualizado en el tercer trimestre. Aunque se esperaba una lectura por encima del 4%, la cifra sorprendió a todo el mundo. El motor siguió siendo el consumo privado, espoleado por unos ciudadanos que funden sus ahorros para poder seguir comprando ante la acuciante subida del coste de la vida. No obstante, lejos de sugerir esta lectura preliminar de PIB a una Fed con el 'cuchillo entre los dientes', el mercado se fijó en el PCE subyacente trimestral y en el hecho de que ni el consumo de los hogares ni el buen dato de inventarios o de inversión gubernamental se volverá a repetir.

Los bonos hacen parte del 'trabajo'

Esto último y el endurecimiento 'automático' de las condiciones financieras tras el repunte de los rendimientos de los bonos del Tesoro en las últimas semanas -estos rendimientos son la base para fijar préstamos de hipotecas o corporativos entre otros- es lo que hace pensar que la Fed se puede tomar con algo más de la relax la llegada a la cúspide de los tipos en este ciclo. La fotografía es que ese aumento de los rendimientos está haciéndole parte del trabajo al banco central. El bono del Tesoro a 10 años (T-Note) ha llegado a tocar el 5% por primera vez desde 2007.

Los rendimientos han seguido al alza no solo por la lectura de una Fed en territorio restrictivo más tiempo ante la resistencia de la economía, sino por factores anexos como mayores déficits fiscales en el futuro (más emisión de deuda) y más alteraciones entre la oferta y la demanda (ventas de tenedores extranjeros) que han aumentado la prima por plazo (parte del porcentaje del rendimiento exigido que se 'paga de más' ante la mayor incertidumbre de prestar un plazo mayor). Es decir, los rendimientos se han movido al alza por la parte de los tipos reales y no por las expectativas de inflación, lo que ayuda a la Fed.

"La opinión más extendida entre los economistas encuestados por Bloomberg es que la Fed mantendrá sin cambios los tipos por segunda reunión consecutiva, a pesar de que el crecimiento del PIB en el tercer trimestre ha sido elevado, el mercado laboral sigue ajustado y la inflación se mantiene muy por encima del objetivo del 2%. Asimismo, los mercados ven escasas perspectivas de cambios en la política monetaria la próxima semana, tras el reciente aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro a más largo plazo y el endurecimiento de las condiciones financieras que ha provocado", sintetiza en una nota para clientes el equipo de ING liderado por James Knightley.

Según el experto, todo esto está creando aún más vientos en contra para la actividad en un entorno en el que los tipos de interés de las hipotecas y los préstamos para automóviles ya superan el 8% y los tipos de interés de las tarjetas de crédito están en máximos históricos. En consecuencia, añade, si los rendimientos del Tesoro se mantienen en estos niveles elevados, la necesidad de nuevas subidas de los tipos de interés oficiales se reduce drásticamente. "La fuerte subida de los rendimientos de los bonos del Tesoro a más largo plazo ha provocado un endurecimiento significativo de las condiciones financieras. Esto da tiempo a la Fed para esperar y evaluar si su política es lo suficientemente restrictiva como para volver a situar la inflación en el objetivo. Creemos que ya lo es", remata.

"La Fed se mantendrá inmutable esta semana", señala Gilles Moëc. El economista de AXA IM comenta que "es probable que la atención esta semana se centre en cómo el presidente Jerome Powell equilibrará sus respuestas a dos preguntas obvias: cómo encaja la resistencia sostenida de los datos estadounidenses con su postura actual y cómo tiene en cuenta la Fed el actual endurecimiento de las condiciones financieras impulsado por el mercado". En este punto, Moëc señala que, tal y como ha declarado Powell, "precisamente, los movimientos del mercado compensan en cierta medida el flujo de datos y permiten a la Fed mantenerse en modo de supervisión"

Desde ING recuerdan que Powell, ha seguido haciendo hincapié en los "desfases largos y variables" entre la aplicación de un cambio en los tipos de interés oficiales y su efecto en la economía real. En su discurso ante el Club Económico de Nueva York a principios de este mes, reconoció que "dado el rápido ritmo del endurecimiento, todavía puede haber un endurecimiento significativo en el camino". "Si a esto añadimos el hecho de que los bancos también han endurecido notablemente sus normas de concesión de préstamos, en particular haciéndose cada vez más selectivos en cuanto a a quién prestar, cuánto prestar y en qué condiciones, todo apunta a que los préstamos bancarios se volverán negativos antes de finales de año. Históricamente, en una economía en la que el crédito es un motor tan importante de la actividad, esto siempre se ha correspondido con una recesión", apostillan Knightley y los suyos.

"Los funcionarios no querrán dar al mercado la excusa para dar marcha atrás en la reciente revalorización de unos tipos 'más altos durante más tiempo' (el ya famoso higher for longer). Seguirán dejando la puerta abierta a nuevas subidas de los tipos de interés oficiales si los datos lo justifican, por temor a que una señal de que la política ha tocado techo pueda tentar a los operadores a hacer bajar los tipos de mercado en previsión de que la próxima medida sea un recorte de los tipos. Tal acción podría reavivar las presiones inflacionistas, pero lo dudamos", creen desde el servicio de estudios del 'banco naranja'.

Para Michael Pearce, de Oxford Economics, "hay pocos datos (todavía) que cambien la opinión de la Fed de que la inflación sigue siendo demasiado alta, pero que mantiene una tendencia gradual a la baja". El analista coincide en que el acontecimiento más importante desde la reunión de septiembre del FOMC es el continuo aumento de los rendimientos de los bonos a largo plazo, que ha provocado un fuerte endurecimiento de las condiciones financieras: "Esto empezará a pesar sobre la economía en los próximos trimestres, lo que ayudará a mantener las condiciones del mercado laboral en una senda de enfriamiento gradual, coherente con un descenso constante de la inflación hacia el objetivo de inflación del 2%".

En recientes discursos, los responsables de la Fed no han sorteado el fenómeno. La presidenta de la Fed de San Francisco, Mary Daly, ha afirmado que el aumento del rendimiento de los bonos "podría equivaler a otra subida de tipos" y significa que "quizá la Fed no necesite hacer tanto". El propio Powell ha parecido estar de acuerdo, evitando un 'no' rotundo cuando se le preguntó si unos mayores costes de los préstamos significan menos subidas de tipos.

¿Y los recortes de tipos?

"Aunque la mayoría de los funcionarios de la Fed en la reunión de septiembre del FOMC proyectaron una subida de tipos adicional este año en sus proyecciones económicas, el consenso en el comité parece ser que cualquier subida está condicionada a datos económicos más fuertes. Powell repitió la misma línea que escuchamos el mes pasado de que 'pruebas adicionales de un crecimiento persistentemente por encima de la tendencia, o de que las tensiones en el mercado laboral ya no se están relajando, podrían poner en riesgo nuevos avances en la inflación y podrían justificar un mayor endurecimiento de la política monetaria'. La condicionalidad en su lenguaje no hace que esto suene como un caso base", analiza el estratega de Oxford Economics.

"Los mercados siguen valorando el riesgo de una nueva subida de tipos en las próximas reuniones, pero creemos que la cuestión más importante en la que se centran los responsables de la política monetaria es cuándo anunciar la primera bajada de tipos. Nuestra previsión de que el primer recorte se produzca en mayo es más agresiva que la actual valoración del mercado, pero está condicionada a nuestra previsión de una fuerte ralentización de la economía y un aumento del desempleo hacia el 5% de aquí a entonces. Si la economía sigue resistiendo, retrasaríamos la fecha de la relajación de la política monetaria al segundo semestre del año próximo", sentencia Pearce.

"El gasto de los consumidores sigue siendo el motor de crecimiento más importante de la economía, y con la renta real disponible de los hogares estancada, el ahorro agotado y el crédito al consumo reembolsado -y esto antes de que el reciente endurecimiento de las condiciones de préstamo y financieras se deje sentir plenamente-, vemos que el principal riesgo es la recesión. De ser así, las presiones inflacionistas se reducirán aún más rápidamente de lo previsto por la Reserva Federal, lo que le permitiría recortar los tipos de interés oficiales en el primer semestre del año próximo", destacan los estrategas de ING.

"Aunque los datos de inflación rara vez suben o bajan en línea recta, la tendencia a la baja está intacta y debería permitir a la Fed dar un paso atrás en la consideración de subidas adicionales, y quizás considerar algunos recortes preventivos ya a finales de la primavera/verano de 2024, basándonos en nuestro modelo de inflación", concluyen los gestores de Loomis Sayles, de Natixis IM.

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