Bolsa, mercados y cotizaciones

La última obsesión de Wall Street es este indicador de los bonos que puede 'hacerle el trabajo' a la Fed

  • La prima por plazo de los bonos vuelve a ser positiva y seguirá al alza
  • Es lo que se paga 'de más' por la incertidumbre de prestar a largo plazo
  • Esta prima solo existe en la teoría y hay que calcularla con modelos
Foto: iStock

Un indicador que ha mantenido un perfil bajo durante mucho tiempo está revolucionando ahora al mundo financiero. El problema es que se trata de una cifra que solo existe en la teoría y todo lo más a lo que se puede aspirar es a calcularla en base a ciertos modelos que no siempre son todo lo fiables que se desea. Estamos hablando de la prima por plazo de los bonos del Tesoro de EEUU y su evolución también puede influir en los próximos movimientos del banco central más observado del mundo, la Reserva Federal.

El rendimiento de los bonos soberanos de EEUU sigue al alza y la nota a 10 años (T-Note), la de referencia, ya se arrima peligrosamente al 5% este jueves. Esta dinámica se da, principalmente, por una resiliencia de la economía de EEUU tras la pandemia que hace prever que la Fed mantendrá unos tipos de interés elevados (ya están por encima del 5%) durante más tiempo ante el peligro de que la inflación resurja.

El porcentaje de estos rendimientos (rentabilidad exigida) de los bonos del Tesoro se antoja esencial en la medida en la que, aparte de alterar las inversiones de muchos operadores, sirven de referencia a la hora de fijar los tipos de interés, desde el de las hipotecas hasta la deuda corporativa. Por resumirlo mucho, ese porcentaje del rendimiento del bono se divide en dos: una parte corresponde a la expectativa de tipos de interés durante su 'vida' y la otra, la 'prima por plazo', es el precio que se paga de más por la incertidumbre aparejada a un plazo mayor como prestamista. "La prima por plazo es la compensación adicional que los compradores de deuda a largo plazo requieren para mantener bonos a largo plazo frente a la renovación de la deuda a más corto plazo", sintetiza Ben May, estratega de Oxford Economics.

"La prima de plazo es, en esencia, una prima de riesgo que refleja el exceso de rentabilidad que exigen los inversores por invertir en bonos con vencimiento a más largo plazo, frente a activos de menor duración. Como es bien sabido, las expectativas de inflación se trasladan a las rentabilidades de la deuda, ya que los inversores quieren al menos compensar el efecto negativo de la inflación sobre su patrimonio, pero lo que no es tan obvio es que, además de incorporar estas expectativas, los bonistas exigen una prima de riesgo para compensarles por la mayor incertidumbre que implica estimar la inflación en periodos largos de tiempo", ahonda Álvaro Manteca, responsable de estrategia de inversión de Banca Privada de BBVA.

"En principio, el rendimiento de un bono puede desglosarse en un rendimiento neutral al riesgo, que capta las expectativas de tipos de interés a corto plazo durante su vida, y una prima por plazo, que capta la influencia combinada sobre el rendimiento de todos los demás factores", abunda Hubert de Barochez, de Capital Economics. Ese "todos los demás factores" puede ser cualquier cosa, desde una mayor volatilidad esperada de los tipos hasta una mayor incertidumbre sobre la solvencia de EEUU pasando por la evolución de la dinámica entre la oferta y la demanda o la incertidumbre sobre las perspectivas de inflación a largo plazo. En las últimas semanas, el debate sobre la prima por plazo se ha intensificado porque algunos de los modelos financieros referidos han sugerido que ha estado aumentando bruscamente, impulsando gran parte del reciente aumento en los rendimientos de los bonos del Tesoro a más largo plazo. En la última semana de septiembre trascendió que, en el modelo de la Reserva Federal de Nueva York, la prima por plazo a 10 años se volvió positiva después de haber sido negativa durante la mayor parte de los últimos siete años.

Según este indicador, la prima por plazo en la nota a 10 años había alcanzado un mínimo del -1,67% (167 puntos básicos) en 2020, en parte debido a la disminución de la inflación que hizo que los inversores estuvieran dispuestos a aceptar menores rendimientos a largo plazo. Durante gran parte del período desde 2016, también fue contenida por las compras de bonos del gobierno por parte de la Fed como un componente de su política monetaria. El indicador volvió a ser positivo durante varios meses en 2021, en un momento en que el optimismo económico impulsó al alza los rendimientos a largo plazo. Posteriormente, la prima por plazo se ha erosionado a medida que la previsión de subidas de los tipos de interés estadounidenses, que comenzaron en marzo de 2022, ha impulsado al alza los rendimientos a corto plazo en relación con los de más largo plazo.

Ahora mismo, tanto el modelo citado -conocido como ACM por llevar el nombre de los actuales y anteriores economistas de la Fed de Nueva York Tobias Adrian, Richard Crump y Emanuel Moench- como el Kim-Wright -pergeñado por el actual economista de la Fed Don Kim y el ex de la misma Jonathan Wright- , estiman que la prima por plazo se encuentra en territorio positivo. Si en septiembre los modelos arrojaban una prima por plazo de -50 puntos básicos (negativa), ahora se está estimando en cerca de 30 puntos básicos. Aunque la controversia también se cierne sobre estos modelos al basarse en patrones históricos que tal vez no se apliquen ahora, suponen una llamada de atención para operadores y funcionarios de la Fed.

Del lado de las autoridades monetaras, Lorie Logan, presidenta de la Fed de Dallas, fue muy explícita hace unos días: "Unas primas por plazo más elevadas se traducen en unos tipos de interés a plazo más elevados para el mismo ajuste del tipo de los fondos federales, en igualdad de condiciones. Por lo tanto, si las primas por plazo aumentan, podrían hacer parte del trabajo de enfriar la economía por nosotros, dejando menos necesidad de un endurecimiento adicional de la política monetaria". En la misma línea, el vicepresidente de la Fed, Philip Jefferson, declaró la semana pasada que los funcionarios podrían "proceder con cautela" tras la reciente subida de los rendimientos del Tesoro. La presidenta de la Fed de San Francisco, Mary Daly, también abrió la puerta a que el reciente repunte de los rendimientos disuada al banco central de volver a subir los tipos. En un evento reciente en Chicago, Daly señaló que los mayores rendimientos en los bonos pueden significar que el banco central "no tenga que hacer tanto", ya que el endurecimiento de las condiciones financieras puede sustituir a los incrementos de tipos.

Ahora mismo las apuestas mayoritarias del mercado descuentan una Fed dejando los tipos en el actual rango 5,25%-5,5% y una probabilidad de más del 30% de un primer recorte de tipos el próximo verano. Sin embargo, la posibilidad de una última subida de 25 puntos básicos en la reunión de diciembre o de enero de 2024 -para la de noviembre, la próxima semana, se espera otra pausa- ha vuelto a cobrar cierta fuerza hasta cosechar más de un 40% en las apuestas del mercado dada la fuerza de los últimos datos macro, como las potentes ventas minoristas de septiembre. Esa última subida cumpliría el guion de previsiones trazado por los miembros los funcionarios de la Fed en sus proyecciones de septiembre.

En cualquier caso, la perspectiva común entre los analistas es que las primas por plazo seguirán su carrera al alza. "Llevamos mucho tiempo diciendo que unos tipos de interés más altos son una parte clave del nuevo régimen. ¿Por qué? Las limitaciones de la oferta hacen que la inflación sea persistente; la oferta de bonos está aumentando debido a los elevados déficits; y abunda la volatilidad macroeconómica y geopolítica. Por eso infraponderamos los bonos del Tesoro a largo plazo en un horizonte táctico de seis a doce meses cuando los rendimientos estaban por debajo del 1%. Esperábamos que los inversores exigieran una mayor compensación, o prima de plazo, por el riesgo de mantener bonos. Eso ha empezado a ocurrir en los últimos meses, pero la revalorización de los tipos de interés de la Fed ha sido una parte importante del movimiento de los rendimientos desde la primera subida de la Fed en 2022. Consideramos que el aumento de la rentabilidad se debe a que los tipos de interés oficiales previstos se acercan a su nivel máximo. El aumento de la prima por plazo será probablemente el próximo motor de la subida de los rendimientos", apuntan en su último informe el equipo del BlackRock Investment Institute liderado por el analista Jean Boivin.

"Creemos que los rendimientos a largo plazo aún no se han ajustado del todo. Con el tiempo, reanudarán su marcha al alza a medida que la prima por plazo aumente gradualmente, en nuestra opinión, para tener en cuenta la mayor volatilidad macroeconómica, la inflación persistente más los grandes déficits fiscales y la emisión de deuda", precisan Boivin y los suyos.

Desde Capital Economics, De Barochez se centra en la dinámica entre la oferta y la demanda. "Por el lado de la oferta, la emisión de bonos del Tesoro ha aumentado rápidamente desde 2015, como demuestra el creciente déficit presupuestario del Gobierno estadounidense. Y creemos que el déficit seguirá siendo elevado en los próximos años. De hecho, la emisión del Tesoro ha sido bastante grande en lo que va de año, ya que el déficit ha aumentado más de lo previsto y el Tesoro ha vuelto a llenar su cuenta tras la crisis del techo de deuda. Además, la reducción del balance de la Fed mediante el ajuste cuantitativo debería aumentar la oferta global. Esto nos sugiere que la dinámica de la oferta no aliviará la presión al alza sobre la prima por plazo", escribe en una nota para clientes.

En cuanto a la demanda, prosigue, los flujos internacionales de capital son un factor determinante: "El periodo anterior a la crisis financiera mundial se caracterizó por un exceso de ahorro mundial. En algunos mercados desarrollados, como Japón y Alemania, el envejecimiento de la población se tradujo en un aumento del ahorro nacional. En los mercados emergentes, las dolorosas crisis financieras de los 90 supusieron un fuerte incentivo para reducir la dependencia de los inversores extranjeros y acumular reservas. Este periodo también se caracterizó por una importante acumulación de reservas en China, no sólo para protegerse de las crisis que habían afectado a sus vecinos, sino también en respuesta a una política encaminada a mantener infravalorado el renminbi. Pero podría decirse que el exceso de ahorro ha terminado".

Esta dinámica queda patente al observar las compras netas de bonos del Tesoro por tipo de compradores. En la década de 2000, los inversores extranjeros fueron, con diferencia, los principales compradores. Este siguió siendo el caso en la década de 2010, aunque la Fed y el sector financiero estadounidense también compraron muchos bonos estadounidenses, en parte debido a los requisitos normativos posteriores a la gran crisis. En 2020 y 2021, una nueva ronda de expansión cuantitativa (QE) convirtió a la Fed en el principal comprador. Desde entonces, la Fed está endureciendo su política y reduciendo su balance. Como resultado, los hogares y los hedge funds son ahora los principales compradores de bonos del Tesoro.

"Probablemente no deberíamos esperar que los mercados emergentes ayuden de nuevo a acaparar bonos del Tesoro. Y dudamos de que los mercados monetarios se hagan cargo de la situación, sobre todo si los bancos centrales reducen o eliminan su apoyo a sus propios mercados de deuda pública. Además, salvo que se produzca otro accidente en el sistema financiero, es probable que la Fed siga reduciendo su balance. Esto significa que los inversores privados nacionales probablemente seguirán llenando el vacío. La gran diferencia con la Fed o los gestores de reservas es que estos inversores son mucho más conscientes de los precios y, por tanto, podrían pedir una prima más elevada. Esto nos sugiere que la prima por plazo del Tesoro no volverá a caer a sus mínimos prepandémicos; de hecho, sospechamos que subirá un poco más", vaticina De Barochez.

"Creemos que hay razones más sólidas para creer que las primas por plazo deberían ser ahora más altas que en la década de 2010 para todas las economías avanzadas: se espera que los rendimientos de los bonos estadounidenses se sitúen en torno a 125 puntos básicos por encima del tipo de interés oficial a medio plazo. Al fin y al cabo, hemos pasado de un mundo en el que los bancos centrales parecían impotentes para evitar que la inflación se situara por debajo del objetivo a otro en el que se han producido fuertes y sostenidos rebasamientos. Es probable que este rebasamiento lleve a los acreedores a exigir una prima de riesgo de inflación más elevada que la que se habría exigido antes de la pandemia. Al mismo tiempo, el aumento de la carga de la deuda y el fin de los tipos de interés cero para algunas economías podrían dar lugar a una demanda de primas de impago más elevadas", pondera May de Oxford Economics.

En un informe de finales de septiembre, el también analista de ING Padhraic Garvey tiraba de patrón histórico para destacar que en anteriores ciclos el bono a 10 años había recogido una prima por plazo mínima de 50 puntos básicos una vez se fijaba el suelo en los tipos oficiales de la Fed: "Los ciclos de tipos anteriores muestran que cuando el tipo de interés oficial de la Fed toca fondo, la curva de tipos vale un mínimo de 50-75 puntos básicos (reversión a una curva normal con pendiente ascendente). En otras palabras, el bono a 10 años no sólo no debería caer por debajo del suelo, sino que debería cotizar unos 50 puntos básicos por encima de ese suelo. Esos 50 puntos básicos son una estimación muy conservadora de una prima por plazo mínima desde los tipos oficiales hasta el rendimiento a 10 años cuando los tipos de la Fed han tocado fondo. Podría ser más y ha sido mucho más en ciclos anteriores: normalmente, un mínimo de 75".

"Es cierto que esperamos que los rendimientos del Tesoro sigan bajando. Esto se debe a que pensamos que un crecimiento decepcionante y una inflación inferior a la prevista llevarán a la Fed a recortar los tipos antes y en mayor medida de lo que se descuenta actualmente en los mercados. Sin embargo, nuestra opinión de que la prima por plazo aumentará un poco más nos sugiere que los rendimientos no se establecerán tan bajos como antes de la pandemia. El resultado es que prevemos que el rendimiento del Tesoro a 10 años caiga hasta el 3% a finales de 2025. Esto contrasta con su nivel actual cercano al 5% y con una media del 2,4% durante la década de 2010", cierran desde Capital Economics.

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