Economía

¿Cuánto mérito ha tenido la Fed en la reducción de la inflación en EEUU?

  • La desinflación no solo ha sido por las cadenas de suministro y el petróleo
  • Allianz defiende que las alzas de tipos han contribuido a recortar la inflación
  • Calculan que en 12 meses la Fed ha ayudado a reducirla 5 puntos porcentuales
Foto: iStock

Después de más de un año de subidas de tipos de interés por parte de la Reserva Federal (nada menos que 500 puntos básicos de endurecimiento) y con permiso de la descontada subida de 25 puntos básicos de este miércoles y de la otra que está en las previsiones de los funcionarios antes de fin de año, es legítimo preguntarse si la desinflación que ya se viene experimentando desde hace meses en EEUU es mérito del empuje del banco central. La última lectura de precios al consumo (IPC) del país, relativa a junio, dejó una tasa interanual del 3% que sembró de optimismo el panorama con un porcentaje que al fin se acerca al objetivo del 2% cuando tan solo 12 meses antes alcanzaba un pico del 9,1% no visto en cuatro décadas. El positivo dato, a falta de que la dinámica continúe en las sucesivas lecturas, ha llamado a hacer balance en la comunidad económica y poner nota a Jerome Powell, presidente de la Fed, y sus colegas.

El dato de junio volvía a dar brillo a la opinión de aquellos que ven factible que la Fed consiga lo que se conoce como una desinflación inmaculada; es decir, una desaceleración progresiva de la inflación hasta su objetivo sin incidentes y sin un deterioro económico (el conocido como aterrizaje suave) por las subidas de tipos. En definitiva, un escenario en el que la Fed habría hecho bien su trabajo. Pero no es tan fácil calibrar a simple vista cuánta parte de 'culpa' ha tenido la Fed en este proceso.

El pasado 13 de julio, al día siguiente de conocerse el dato de IPC de junio, Paul Donovan, economista jefe de UBS GWM y habitual crítico con la gestión que ha hecho la Fed de esta crisis inflacionaria, era uno de los analistas que abría el melón: "Los datos de precios al consumo de EEUU mostraron una desaceleración de la inflación mayor que la de los salarios nominales, especialmente para los consumidores de ingresos medios, cuya experiencia de la inflación es menor de lo que sugieren los titulares. No está claro cuánto mérito puede atribuirse la Reserva Federal por ello: la inflación transitoria de 2021 se convirtió en deflación sin la ayuda de la Fed, y el presidente de la Fed, Powell, tiene poca autoridad sobre los precios de la energía".

Buscando arrojar más luz, un equipo de economistas de Allianz encabezado por Ludovic Subran ha desarrollado un modelo que permite calcular en qué medida las subidas de tipos de la Fed han contribuido a una desinflación que estiman en siete puntos porcentuales (pp) entre el segundo trimestre de 2022 y el de 2023 a través de una simulación -sumando otras variables- del crecimiento secuencial trimestral anualizado del IPC general. Su conclusión, según exponen los autores en su último boletín semanal para clientes, es que la mitad de este descenso de la inflación es obra de la Reserva Federal.

A través de un modelo basado en la curva de Phillips (establece que un aumento del desempleo reduce la inflación y viceversa) al que se le han añadido las referidas variables como el crecimiento secuencial trimestral de la inflación general del IPC (explicado por su desfase), la brecha de producción (una aproximación a la demanda agregada), el precio del petróleo, el índice de presión en las cadenas de suministro de la Fed de Nueva York y las expectativas de inflación a un año vista elaboradas por la Fed de Cleveland, los economistas de Allianz calculan que la Fed ha contribuido a bajar la inflación en cinco puntos porcentuales (pp) en los últimos 12 meses. El logro del banco central ha llegado a través de dos canales: por un lado, enfriando el crecimiento de la demanda agregada (-2 pp), y, por otro, consiguiendo mantener ancladas las expectativas de inflación (-3 pp).

"Si bien la desaparición de las perturbaciones en la cadena de suministro ha hecho el trabajo más pesado, creemos que la Reserva Federal también ha ayudado. A primera vista, parece que la mayor parte de la relajación se debe al fin de las interrupciones de la cadena de suministro (-5 pp), con contribuciones relativamente menores de otros factores (precios del petróleo más bajos: -0,6 pp; expectativas de inflación más bajas: -0,3 pp). Pero esto no significa que la Fed no haya desempeñado ningún papel en la reducción de la inflación. Si no hubiera endurecido la política monetaria, la demanda agregada -sobre la que la Fed influye a través de las condiciones financieras- habría sido aún mayor, empujando al alza la inflación. Además, sin el compromiso firme y creíble del banco central de volver a situar la inflación en el 2%, las expectativas de inflación se habrían desviado al alza, empujando también al alza la inflación real", explican los economistas de Allianz.

El desvanecimiento de las perturbaciones en la cadena de suministro ha sido un catalizador clave en la reducción de la inflación. La combinación de un repunte de la demanda de bienes durante la pandemia y las interrupciones de las cadenas de suministro mundiales relacionadas con la misma (sobre todo en Asia) fueron el primer detonante, impulsando la inflación estadounidense a máximos históricos. Ahora que las cadenas de suministro mundiales funcionan con normalidad, la inflación de los bienes ha disminuido y esto ha contribuido a reducir el empuje de los precios.

Del lado de la Fed, el impacto de sus subidas de tipos en el canal de la demanda (los -2 pp citados) se observa midiendo primero el arrastre del PIB que supone el Índice de Condiciones Financieras elaborado por los estrategas de Allianz. A continuación, infieren el impacto final del arrastre del PIB (una menor brecha de producción) sobre la inflación a través de su propia curva de Phillips. Entre el segundo trimestre de 2022 y el segundo de 2023, el endurecimiento de las condiciones financieras inducido por el banco central golpeó al PIB en 3 pp. Es decir, en ausencia del endurecimiento de la Fed, el PIB habría sido tres puntos porcentuales más alto. La inflación, a su vez, habría sido dos puntos porcentuales más alta, según la curva de Phillips de los analistas.

En cuanto a las expectativas de precios, las agresivas subidas de tipos también contribuyeron a aliviar la inflación (los 3 pp referidos) a través de un efecto de señalización, por el que el incuestionable compromiso de la Fed de volver a situar la inflación en su objetivo del 2% ancló las expectativas. De hecho, el nivel de inflación viene determinado principalmente por las expectativas de inflación: una vez que los shocks externos remiten, la inflación real desciende gradualmente hasta el nivel implícito en las expectativas de inflación, que se han mantenido en su mayoría bien ancladas cerca del objetivo del 2% a lo largo del shock inflacionista, salvo un repunte temporal. "Así pues, contar con un banco central creíble y con objetivos de inflación ha desempeñado un papel clave en la reducción de las presiones inflacionistas", abrochan los economistas de la aseguradora alemana.

Para aproximar este canal de efecto de señalización, los analistas han estimado una ecuación para las expectativas de inflación, que se explican por el objetivo del 2% de la Fed y por la inflación retardada. Su cálculo muestra que el objetivo de la Fed tiene un coeficiente mucho mayor que la inflación retardada, lo que es coherente con un banco central creíble. Después, se realiza un escenario contrafactual en el que se invierten los coeficientes, comenzando en el segundo trimestre de 2022. En este contrafactual, la Fed es menos creíble (los agentes privados forman sus expectativas más en función de la inflación rezagada) y, en consecuencia, las expectativas de inflación se desvían al alza. Introduciéndolas en la curva de Phillips (suponiendo que el resto de variables no cambian con respecto a la situación de partida), se observa que entre el segundo trimestre de 2022 y el segundo trimestre de 2023, la inflación habría sido 3 pp más alta.

Teniendo en cuenta que la Reserva Federal recortó la inflación en 5 pp, que la resolución de las perturbaciones de la cadena de suministro contribuyó con otros 5 pp y que el descenso de los precios del petróleo fue de 0,6 puntos porcentuales, esto significa que otros factores compensaron parcialmente estos efectos desinflacionistas hasta un total de +3,7 puntos porcentuales (obtenidos como residuo), en consonancia con la notable resistencia del crecimiento del PIB. "Suponemos que la fortaleza del mercado laboral, el sólido crecimiento del consumo de los hogares financiado por el exceso de ahorro y la relajación de la política fiscal (desde principios de 2023) son algunos de estos factores que impulsan la inflación", explican desde Allianz.

Coordenadas del aterrizaje suave

"De cara al futuro, prevemos que la inflación estadounidense se sitúe en torno al 2,5-3% hasta finales de 2023, y que alcance alrededor del 2% en el verano de 2024. Como esperamos un repunte gradual del precio del petróleo y efectos de base desfavorables, la inflación energética será menos negativa en los próximos meses, lo que impulsará al alza la inflación general. Por otra parte, los indicadores prospectivos apuntan a un rápido descenso de la inflación de los alimentos y a que la inflación de los servicios (excluida la vivienda) empuje en sentido contrario. En conjunto, estas fuerzas opuestas deberían mantener la inflación general un poco por debajo del 3%, en el 2,7% de media hasta finales de 2023", vaticina el equipo de Subran. Su apuesta es que la inflación seguirá disminuyendo hasta 2024 hasta situarse tanto la general como la subyacente en torno al 2% en el verano de 2024.

"El aterrizaje suave del mercado laboral es compatible con una inflación del 2%. Creemos que el mercado laboral continuará hacia un aterrizaje suave en los próximos 18 meses, incluso mientras la economía se debilita. Una combinación de estrechamiento de los márgenes empresariales y menores ofertas de empleo debería acabar siendo compatible con una tasa de inflación (subyacente) en torno al 2% para el próximo año, con sólo un pequeño repunte de la tasa de desempleo", continúan.

Un reciente documento de la Reserva Federal de San Francisco corrobora el argumento de que una inflación baja es compatible con un mercado laboral tenso: muestra que solo un pequeño aumento de la tasa de desempleo puede devolver la inflación al 2%, según una curva de Phillips no lineal. La tasa de paro-ocupación (actualmente en 0,6 en EEUU) únicamente necesita aumentar moderadamente para alcanzar su nivel de 2018-19 (en 0,9), un momento en el que el mercado laboral estaba tenso y la inflación subyacente en torno al 2%. "Esto es coherente con nuestra opinión de que la mayor parte del ajuste en el mercado laboral se producirá por la reducción de las ofertas de empleo, y que la tasa de desempleo aumentará ligeramente (hasta el 4,2% en el segundo trimestre de 2024), mientras que la inflación se situará en torno al 2%", cierran en Allianz.

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