Las turbulencias han llegado a los mercados financieros con intensidad. Y aunque los movimientos han sido ya drásticos, es posible que las curvas no hayan llegado a su fin. Es más, aunque no parece la opción más probable, todavía cabe la posibilidad de que tantas curvas terminen generando un accidente.
Más allá de las subidas de tipos que han endurecido las condiciones financieras, los bancos centrales se han adentrado en aguas ignotas con una reducción coordinada del balance sin precedentes. Menos el Banco de Japón, el resto de grandes bancos centrales están drenando liquidez, de forma coordinada (aunque a diferentes ritmos), de un sistema financiero y bancario que se ha acostumbrado a operar en un mercado inundado en dinero y tipos bajos.
Los propios banqueros centrales admiten que la hoja de ruta es incierta. La reducción de balance será como aparcar un coche 'al toque' o 'a ciegas', guiándose por el impacto que se genera al tocar al otro vehículo. Se irá ajustando la política según vayan reaccionando los agentes del mercado, con el riesgo de provocar un accidente. En el momento en el que los bancos sientan que el nivel de reservas es bajo, tanto la Fed como el BCE podrían perder el control de los tipos de interés efectivos (los tipos de interés del mercado al que los bancos se prestan dinero unos a otros).
Una vez que se pierde el control de los tipos, se necesita una intervención rápida y determinante de los bancos centrales, como ya ocurrió en 2019 en EEUU. No obstante, en el transcurso del proceso (desde que los tipos se descontrolan hasta que la banca central actual) se pueden romper muchas cosas, sobre todo en un entorno de fragilidad como el actual en el que varios bancos comerciales ya presentan vulnerabilidades y los inversores y depositantes se encuentran alerta para mover su dinero al mínimo indicio de estrés en una entidad. En 2019, la situación era diferente, los tipos eran bajos y la inflación estaba controlada, lo que permitió a la Fed entrar con todo para devolver el control de los tipos. Hoy la situación sería mucho más compleja. Como hemos visto estos días, se necesita muy poco para generar un pánico bancario, quebrar algunas entidades y provocar una crisis crediticia.
¿De dónde venimos?
Con la puesta en marcha de las masivas compras de bonos (quantitative easing o QE) en EEUU, la Eurozona, Reino Unido o Japón se generó un exceso de liquidez (dinero por encima de las reservas mínimas requeridas y de la propia demanda de la banca) que modificó el funcionamiento de la política monetaria. Este proceso comenzó tras la crisis de financiera de 2008, pero se agudizó con la del covid, cuando los bancos centrales inyectaron grandes sumas de liquidez en muy poco tiempo.
Antes de la existencia de los QE (los años previos a 2008), un cambio de liquidez en el mercado modificada los tipos de interés clave, sin embargo, cuando el exceso de reservas se disparó, llegando a superar los 4 billones en la Eurozona, por ejemplo, los cambios de liquidez dejaron de tener impacto en los mercados. Si un día desaparecían 5.000 millones de euros, los tipos de interés que los bancos se cobran unos a otros en el interbancario ni se inmutaban (había liquidez de sobra). Ahora, con la reducción del balance (quantitative tightening o QT) la situación podría revertirse.
¿A dónde vamos?
Los números son impresionantes a primera vista. La agencia Fitch ha publicado un informe en el que analiza esta reducción coordinada del balance: "Se está produciendo un cambio masivo en el flujo de liquidez de los bancos centrales. Las compras combinadas de activos de la Reserva Federal, el BCE, el Banco de Inglaterra (BoE) y el Banco de Japón (BoJ) serán negativas por una suma de un billón de dólares tanto en 2023 como en 2024. Este endurecimiento cuantitativo global a gran escala (QT) será un marcado contraste con lo ocurrido en 2022".
El año pasado los balances globales de la banca central crecieron en 500.000 millones de dólares, tras haber aumentado en 5 billones en 2020 y 3 billones en 2021. Este año la reducción será de un billón de dólares, pese a que el BoJ seguirá expandiendo su balance.
"La oferta de bonos en el mercado aumentará considerablemente con el QT, de modo que los mercados deben absorber esta nueva oferta en un momento de endeudamiento gubernamental aún elevado". Mientras tanto, la banca tiene que ir adaptándose a un nuevo entorno en el que la liquidez será más baja y, sobre todo, mucho más cara. Esto genera riesgos importantes como ya se ha podido ver. Las subidas de tipos son beneficiosas para la rentabilidad del sector al comienzo, pero a la vez incrementan la fragilidad financiera y el riesgo de que la banca termine 'peleando' por el pasivo (por obtener depósitos) a medida que la liquidez se vaya reduciendo.
Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, admitía que "la reducción del balance revertirá este cambio, moviendo progresivamente la curva de oferta hacia la parte empinada de la curva de demanda. En la situación actual, el todavía gran volumen de exceso de reservas hace que aún estemos lejos de ese punto (cuando una caída de la liquidez puede impactar en los tipos). Sin embargo, la incertidumbre sobre la ubicación exacta de ese punto de inflexión es muy alta", admite la economista alemana.
Esto quiere decir que el BCE y el resto de bancos centrales tienen que aparcar o pilotar la reducción del balance 'al toque', es decir, ir reduciendo la liquidez hasta que se escuche el choque. El riesgo es que este toque sea demasiado fuerte y se convierta en un accidente con daños.
¿Nerviosismo en la banca?
La economista alemana admite que a día de hoy desconoce el nivel de reservas con el que la banca opera sin nerviosismo, lo que incremente el riesgo de que se produzca un accidente, mientras que se reducen esos dos billones de dólares de liquidez si es que llegan a reducirse antes de que se rompa algo. Visto lo visto con los bancos americanos, Credit Suisse y el pánico posterior, probablemente llegar a 2024 con este rimo de reducción del balance sea un vaticinio muy optimista. El riesgo de accidente existe.
Schnabel explicaba durante un discurso sobre el QT que "una de las razones de esto es que los años de un gran exceso de reservas han desdibujado nuestra comprensión de la demanda subyacente de liquidez de los bancos. El nivel agregado de reservas ha estado determinado en gran medida por la cantidad de compras de activos más que por las opciones de liquidez de los bancos", aseguraba la alemana.
"Si la demanda de reservas (actual) ha crecido más de lo que se cree, entonces la presión al alza sobre los tipos de interés bien podría comenzar antes de lo que sugerirían las estimaciones de la relación histórica entre el nivel de exceso de reservas y los tipos de interés del mercado", sentenciaba Schnabel en su discurso. El toque con el otro coche podría producirse antes de lo que se cree y sin tiempo para frenar.
El susto en EEUU en 2019
En EEUU llevan algo de ventaja, puesto que la Fed ya puso en marcha un QT antes de que llegase la crisis del covid. Hubo un momento en 2019 en el que los tipos en el mercado de repos (donde los bancos y la Fed se prestan dinero a cambio de un colateral que suelen ser bonos y letras del Tesoro) se dispararon con violencia, generando turbulencias y miedo a una crisis financiera. "Esto es lo que sucedió en EEUU en el otoño de 2019, cuando la volatilidad de los tipos de interés se disparó inesperadamente, aunque la oferta de reservas aún estaba considerablemente por encima de lo que los bancos habían indicado en las encuestas como su nivel más bajo cómodo".
También Fitch hace referencia a este complejo momento en su informe: "La experiencia de QT hasta la fecha no ofrece muchas garantías de que transcurrirá sin incidentes. Los mercados monetarios de EEUU experimentaron una gran contracción en la primera fase del Fed QT cuando el tipo efectivo de los fondos federales perforó brevemente el techo de la Fed en septiembre de 2019. El punto preciso en el que desaparece la abundancia de liquidez en el mercado de fondos federales a un día se desconoce", admiten los economistas de Fitch.
Incluso en el último informe de supervisión bancaria, el BCE se hacía mención también al riesgo de que el QT pueda dar algún susto a las entidades: "El aumento de los tipos de interés y el endurecimiento cuantitativo (QT) requieren que los bancos agudicen su enfoque en los riesgos de liquidez y financiamiento. Si los bancos no adaptan rápidamente sus capacidades de gestión de riesgos y dirección estratégica, un entorno de financiación más desafiante se puede poner en tela de juicio estrategias de gestión de activos y pasivos demasiado simplistas y claramente obsoletas, como las prácticas de carry trade adoptadas por algunos bancos para beneficiarse de la extraordinaria apoyo a la política. Existe el riesgo de que esto coja por sorpresa a algunos bancos", advertía.
Las compras acumuladas de activos QE (netos) por parte de la Reserva Federal, el BCE, el BoE y el BoJ fueron de 19,7 billones de dólares entre 2009 y 2022. "Aunque el stock de activos en balance seguirá siendo alto, ahora se está produciendo una rápida reversión de los flujos. Fitch Ratings espera que las tenencias combinadas caigan en 1 billón de dólares tanto en 2023 como en 2024 a medida que la Fed y el BCE eliminen las tenencias que vencen y el BoE vende gilts, en parte compensado por las compras del BoJ".
Aunque las turbulencias en los mercados ya han aparecido y la economía podría desacelerarse con intensidad, los bancos centrales no han tratado siquiera la posible modificación de la reducción de sus balances. Desde Cambridge Associates ya avisaban hace un par de meses del posible impacto del QT y sus implicaciones: "Los bancos centrales pueden tener un umbral más alto para el estrés del mercado en el entorno actual, lo que podría aumentar la volatilidad de los activos seguros y los activos de riesgo por igual".
"Sin embargo, en última instancia, esperamos que respondan a episodios severos de estrés en los mercados financieros". Esto último todavía estar por ver. Por ahora, los bancos centrales han priorizado la inflación. También es cierto que las fuertes caídas en bolsas y bancos han sido drásticas, pero de corto recorrido. Por ejemplo, las bolsas parecen haber recuperado el tono en los últimos días. Si las turbulencias se convirtieran en una crisis financiera total, quizá la respuesta del BCE, la Fed o BoE sería diferente.
