La economía de EEUU parece estar condenada a sufrir una recesión. A la casi infalible inversión de la curva de tipos, se le ha sumado ahora la contracción de unos agregados monetarios que llevaban décadas sin presentar tasas de variaciones negativas. Es más, hay que remontarse a la Gran Depresión (1929) para encontrar tasas interanuales negativas en el agregado monetario M2 y M3. Estos indicadores muestran la evolución de la oferta monetaria, que suele presentar una relación intensa con el crecimiento económico y de la inflación.
Según los últimos datos publicados por la Reserva Federal, el agregado monetario cayó en un 1,7% en enero de 2023, lo que supone el mayor descenso de toda la serie histórica, que llega solo hasta 1960. Aunque las reconstrucciones anteriores a esa serie con los datos disponibles en cada momento dejan entrever que, durante la Gran Depresión de 1929, la caída de la oferta monetaria pudo ser incluso mayor.
Estos agregados monetarios (M0, M1, M2 y M3) tienen nombres un tanto abstractos, pero son relativamente sencillos y cuantificables. El M0 o base monetaria es equivalente a los billetes y monedas en circulación, y las reservas bancarias (la liquidez que guardan los bancos comerciales en el banco central). Es típicamente el agregado de menor cuantía, es decir, el más 'estrecho', y también aquel sobre el que el banco central tiene un mayor control.
Cuando la Reserva Federal pone en marcha una compra masiva de bonos (QE), lo primero que sucede es que aumenta la M0. Si este crecimiento de la M0 no se traslada al resto de agregados monetarios (como sucedió en parte entre 2008 y 2019), es porque el dinero se está quedando atascado en la tubería (en reservas bancarias y otras formas de liquidez), por lo que no debería generar inflación excesiva en los bienes y servicios.
Los agregados monetarios
Después está el M1, que incluye el M0 más los depósitos a la vista y algunos cheques. Otro agregado monetario más amplio es el M2, que incluye el M1 más depósitos de ahorro (incluidas las cuentas de depósito del mercado monetario), depósitos a corto plazo de menos de 100.000 dólares y las participaciones en los fondos de inversión monetarios, que son los fondos más líquidos que hay. Además, está el M3, que ya incluye otros activos menos líquidos, por lo que se le considera el agregado más 'amplio', frente al M0 o la base monetaria, que es el más estrecho.
Cuando el M3 crece a un ritmo elevado (como ha ocurrido en los últimos dos años), esto supone que el M0 se está filtrando al resto de agregados, principalmente a través de un incremento del crédito y de la velocidad del dinero (el dinero pasa rápidamente de unas manos a otros). Antes de la crisis del covid, los bancos centrales incrementaban la base monetaria, pero no lo hacían el resto de agregados.
El caballo y el agua
Para que se entienda de una forma sencilla y gráfica. Los bancos centrales ponían un pilón lleno de agua (liquidez), pero el caballo (la economía) no bebía o no quería beber. Tras la crisis del covid y con la ayuda inestimable del fuerte gasto público de los gobiernos, los bancos centrales pusieron el agua y el caballo se dio un atracón. Ahora (finales de 2022 y principios de 2023) esta situación se está revirtiendo: los bancos centrales están retirando el agua y el caballo está a punto de dar una coz (recesión).
"La M2 explotó durante la pandemia y predijo correctamente que tendríamos inflación", aseguraba a principios de enero el presidente del Banco de la Reserva Federal de San Louis, James Bullard, uno de los primeros defensores del endurecimiento de las políticas. "La inflación es ciertamente un fenómeno monetario" y "cuando hay un gran movimiento en el dinero, entonces hay un movimiento en la inflación", como se vio en las décadas de 1960, 1970 y 1980.
La creación de dinero puede estimular la economía en el corto plazo, pero sin políticas de oferta, seguir imprimiendo billetes siempre genera el mismo efecto: la inflación. Al final, lo que sucede es que hay cada vez más 'billetes y monedas' persiguiendo a los mismos bienes y servicios en la economía, con lo cual el resultado es una subida generalizada de los precios.
Bullard, reconociendo el enfriamiento de la oferta monetaria, aseguraba que este cambio a la baja en el dinero "es un buen augurio para la desinflación", lo que significa que es probable que la Fed se enfrente una tendencia duradera de presiones de precios más bajas. La M2 también está cayendo con intensidad en EEUU.
Un artículo publicado este mes por el Centro Mercatus de la Universidad George Mason sostenía que los economistas y los políticos harían bien en estar atentos a las medidas de oferta monetaria o de la cantidad de dinero en circulación en el futuro, puesto que la relación entre los agregados monetarios y los precios es bastante consistente. El informe estaba realizado por Joshua R. Hendrickson, profesor de Finanzas de la Universidad de Mississippi.
"El dinero casi ha desaparecido del análisis de la política monetaria", dado el énfasis de la profesión económica en la visión de que la política monetaria funciona mediante la gestión de las expectativas sobre el camino futuro de las tasas de interés, aseguraba Hendrickson en dicho documento. Dado el historial de influencia de la oferta monetaria en temas recientes de inflación, ignorar estos números ha sido "equivocado", aseguraba.
Descenso de la oferta monetaria
La caída de la oferta monetaria suele ser el heraldo de una recesión/desaceleración de la economía, pero sobre todo de una fuerte caída de la inflación. Benjamin Melman, Global CIO de Edmond de Rothschild AM asegura que siguen convencidos de que esto revela que "la desinflación sigue siendo la tendencia fundamental, que está claramente anclada en EEUU a pesar de los cambios económicos. Al fin y al cabo, según Milton Friedman, la inflación es un fenómeno monetario a medio y largo plazo. Y la oferta monetaria M2 en EEUU cayó un 1,3% en 12 meses, una cifra sin precedentes". La M3 ha caído más de un 1,7%, lo confirma la fuerte contracción de la oferta monetaria.
"Además, los bancos comerciales también pueden influir en el crecimiento monetario y han reducido drásticamente el crédito, según la última Encuesta sobre Préstamos de la Fed Sin embargo, no podemos pasar por alto la fragilidad de los equilibrios actuales y el riesgo de que volvamos a encontrarnos con el problema de los últimos años, es decir, una inflación excesivamente alta en la que los bancos centrales jueguen a ponerse al día y acaben endureciendo la política monetaria más de lo previsto", advertía este economista.
Tras el pánico bancario de los últimos días, este escenario es el que parece haber ganado enteros. Los economistas de JP Morgan explicaban esta semana en su informe que "la restricción crediticia está en camino. Incluso si los banqueros centrales logran contener el contagio, parece que las condiciones crediticias se endurecerán más rápidamente debido a la presión tanto de los mercados como de los reguladores".
Además, añaden que "los bancos pequeños y medianos han sido una fuente importante de crecimiento crediticio recientemente, especialmente en el sector inmobiliario comercial, donde poseen casi el 70% del total de los préstamos bancarios. Nuestro equipo de economía de EEU estima que el impacto directo de un estancamiento en los préstamos de los bancos pequeños podría reducir entre el 0,5% y el 1% el PIB el próximo año".
En el caso de la Eurozona, el agregado monetario M3 sigue presentando tasas interanuales positivas, pero en los últimos meses ha presentado una desaceleración muy abultada. Tras dispararse hasta un 12,5% en algunos meses de 2022, ahora la tasa de variación ha caído hasta el 3,5%. Por el contrario, el agregado monetario M1 si ha retrocedido por primera vez desde que hay datos. La serie histórica del BCE llega hasta 1980, pese a que la Eurozona no se había creado todavía, el BCE realiza una simulación de cuál habría sido el comportamiento de este indicador sumando los agregados monetarios de los países que más tarde formaron el euro.
El colapso de este indicador es el reflejo de las políticas monetarias del BCE, que está revirtiendo el tono ultra-expansivo de años. Durante la pandemia del covid (y varios años antes), el BCE inyectó 'billonarias' cantidades de liquidez en el sistema financiero a través de las compras de bonos y las TLTRO (unas subastas de liquidez a largo plazo) para 'forzar' a los bancos a que concediesen crédito y estimular así a una economía con muy baja inflación. Esto disparó el crecimiento de los agregados monetarios más estrechos (M0 y M1). Este descenso de la M1 en la Eurozona y de la M2 en EEUU está poniendo en una situación muy difícil a la Fed y al BCE, que se acercan a un error fatal de política.
Con la reversión de estas políticas, estos indicadores han comenzado a retroceder. El M1 ha caído por primera vez, sobre todo, por la reducción de la liquidez que almacenan los bancos en sus cuentas con el BCE. Estas reservas se han reducido porque el BCE ha comenzado a drenar con éxito la liquidez de las TLTRO. En cuestión de meses, el exceso de liquidez se ha reducido en el sistema financiero de la Eurozona, endureciendo algo las condiciones financieras y provocando la caída del indicador M1.
"Mirando las cifras de enero con más detalle, vemos descensos continuos y rápidos en el crecimiento de la oferta monetaria. El dinero en sentido amplio (M3) creció un 3,5% interanual, frente al 4,1% de enero. El agregado monetario más estrecho M1, que se considera un buen indicador adelantado de la actividad económica, se contrajo por primera vez en la historia de la serie en un -0,7%", aseguran los economistas de ING.
Desde Capital Economics son más precisos y en una nota aseguran que los nuevos datos de los agregados monetarios y de crédito están advirtiendo de la llegada de una recesión. Como se puede observar en el gráfico, cada vez que se ha producido una drástica caída del M1, la economía ha sufrido recesiones (principios de los noventa, 2000-2001 y 2008).
