La crisis energética que sufre la Eurozona está impactando de lleno en el bolsillo de los hogares y las empresas del bloque monetario. Más allá del golpe que se ve al analizar las cifras relacionadas con el poder adquisitivo de las familias, también se está produciendo una transferencia de rentas hacia el resto del mundo que se puede analizar a través de la balanza de pagos. Lo que estamos pagando de más los europeos por el petróleo, el gas y otros inputs, son ingresos que se están llevando otros agentes ubicados en otras partes del mundo. De una forma llana y sencilla: el creciente agujero en la balanza de pagos nos hace más pobres a los europeos y más ricos a otros agentes del mundo.
En un shock inflacionario producto de factores domésticos o de demanda, los precios pueden subir más rápido que los salarios, generando una pérdida de poder adquisitivo en las familias, pero quizá mejorando los márgenes empresariales de las empresas del país. En este caso ficticio/teórico, se produciría una transferencia de renta interna (familias a empresas). Sin embargo, el shock que vive la zona euro está provocando un trasvase de rentas al exterior (las empresas no aumentan márgenes, simplemente pagan más por sus inputs), lo que genera un mayor empobrecimiento de la economía europea.
La balanza por cuenta corriente de la zona del euro presentó el pasado mes de agosto (último dato completo publicado) un déficit de 26.000 millones de euros, debido al encarecimiento de la energía importada. El Banco Central Europeo (BCE) informó de que el déficit de agosto es un 30% más elevado que en julio de este año (20.000 millones de euros). La balanza por cuenta corriente de la zona del euro había tenido un superávit de 17.000 millones de euros en agosto del año pasado.
¿Cómo es el déficit?
Este dato de agosto de 2022 refleja un déficit en bienes (petróleo, gas, chips...) de 21.000 millones de euros (frente al superávit de 22.000 millones de euros un año antes) y en rentas secundarias (que son sobre todo remesas) de 15.000 millones de euros (déficit de 12.000 millones de euros en agosto de 2021).
Esto se compensa, solo en parte, con un superávit en servicios de 7.000 millones de euros y en rentas primarias (dividendos, alquileres, intereses...) de 3.000 millones de euros (frente a los 6.000 millones de euros un año antes). Este déficit se traduce en una pérdida de ingresos para la zona euro que afecta directamente a la renta disponible.
"La pérdida de ingresos generada por el deterioro de los términos de intercambio (ToT por sus siglas en inglés) de la zona euro ya estaba cerca de los 3 puntos porcentuales del PIB en el segundo trimestre del año, y, probablemente, sea mucho mayor ahora", aseguran los analistas de Citi en una nota que analiza este fenómeno.
El shock que está generando la crisis energética se ha filtrado parcialmente a través de las cadenas de precios, y es probable que continúe ejerciendo una presión alcista sobre la inflación en los próximos meses, incluso con unos precios del gas al contado más bajos, aseguran estos expertos.
Los términos de intercambio de la Eurozona se han deteriorado alrededor de un 5% en comparación con la norma dominante antes de la pandemia. La pérdida de ingresos asociada a este deterioro de los términos de intercambio ascendió a 2,8 puntos porcentuales del PIB en el segundo trimestre del año. Con los precios de la gasolina subiendo más del 100% interanual en el tercer trimestre, el peaje debería haber aumentado, sostienen los economistas de Citi. En jerga económica, se habla de deterioro de los términos de intercambio cuando el precio de los productos exportados tiende a disminuir comparado con el de los productos importados. Es decir, si el petróleo sube mucho de precio, sería lógico que los términos de intercambio de Arabia Saudí mejorasen mientras que los de la zona euro se deterioran.
-¿Quién está soportando la pérdida? Los economistas de Citi aseguran que, por ahora, están siendo los hogares y las empresas los que se han visto más afectados, mientras que los gobiernos han logrado reducir los déficits públicos y aumentar sus ingresos a pesar de todo.
"El shock producto del deterioro de los términos de intercambio es una redistribución del ahorro de los sectores económicos nacionales al resto del mundo. Sin embargo, el descenso del ahorro interno no se distribuye uniformemente. Hasta ahora, desde el comienzo del shock, el ahorro del gobierno en realidad ha aumentado (dado que los déficits presupuestarios se han reducido a pesar de los paquetes de apoyo fiscal) en alrededor del 4% del PIB entre el primer semestre de 2021 y el primer semestre de 2022, mientras que el ahorro de las empresas se ha reducido en alrededor de 3% del PIB en Alemania, Italia y Francia. Los hogares han sido los más afectados, con una caída del ahorro de alrededor del 4% del PIB".
Pero esto no significa que los gobiernos no hayan ayudado. El informe de Citi sostiene que las ayudas de los gobiernos para soportar el creciente peso de la factura energética, supone que el dinero público también se está marchando hacia el exterior. Una prueba de ello son los subsidios a los combustibles. Una parte de ese subsidio se marcha directamente a los países productores de petróleo. Por lo que los gobiernos comparten (aunque sea de forma mínima) parte de la carga.
Es probable que el ahorro forzoso de los hogares durante la pandemia esté ahora siendo absorbido por los altos precios de la energía, lo que estaría reduciendo el exceso de demanda y al mismo tiempo suavizando el impacto en la demanda agregada, aseguran desde Citi. "Sin embargo, esta caída del ahorro forzoso puede, eventualmente, desencadenar una nueva oleada de ahorro voluntario una vez que los precios de la energía bajen y, por lo tanto, pesar sobre la recuperación posterior", sostienen desde Citi.
-¿Cuándo tocará techo esta situación? El déficit comercial exterior de energía de la zona euro se ha triplicado desde 2018-19. Esta cifra parece una auténtica barbaridad, pero los economistas de Citi creen que este es "un cambio bastante contenido en comparación con el aumento de 10 veces en los precios del gas. A medida que se renueven los contratos de gas (mercado mayorista) a precio fijo, es probable que los términos de intercambio continúen deteriorándose. Una gran brecha de inflación entre el IPP (índices de precios de producción) y el IPC (precios al consumidor) sugiere que el shock del coste de la energía todavía tiene que trasladarse completamente".
-¿Puede este deterioro de los términos de comercio desencadenar turbulencias financieras? "El deterioro de una posición externa ya débil puede haber contribuido a la volatilidad del mercado en el Reino Unido en las últimas semanas. Europa parece menos vulnerable en la mayoría de las métricas, pero tiene sus propias vulnerabilidades, que aún podrían volver a poner al banco central en el centro de atención.
"Aunque este análisis sugiere que la zona euro y sus estados miembros son menos vulnerables que el Reino Unido a una interrupción repentina de la financiación externa, las vulnerabilidades podrían aumentar a medida que crece el impacto el deterioro de los términos de intercambio (ToT), aumenta la inflación y ata las manos del BCE. Con el BCE poniendo fin a sus compras de activos y comenzando a reducir sus préstamos a los bancos (TLTRO) y potencialmente incluso sus compras de activos, la financiación externa a través del Target 2 se agotará y deberá ser reemplazada por cartera o inversión directa. En ausencia de la posibilidad de devaluar la moneda, esto debería provocar un aumento de los tipos de interés, lo que sugiere que la situación financiera de la periferia de la Eurozona también puede deteriorarse. Eso reduciría el espacio fiscal de los gobiernos para respaldar al sector privado y reduciría la resiliencia financiera general", concluyen los analistas de Citi.
