Las sacudidas en las rentabilidades de la deuda no han provocado un desconcierto en el BCE, como han dejado ver las semanas pasadas. La institución mantiene bajo control la situación y espera volver a reducir las compras de deuda en el próximo trimestre. Los economistas de ING dejan ver en un gráfico por qué el BCE debe estar tranquilo. La clave está en los intereses reales, que apenas se han inmutado en la zona euro.
El BCE enfila la próxima reunión del 22 de abril con un problema menos. La rabieta de los últimos meses en la renta fija se ha quedado en una simple anécdota y no ha terminado afectando a los intereses en la economía real. Las expectativas abiertas por el segundo paquete fiscal en EEUU hizo que se desmadrara el bono americano, al descontar una rápida recuperación y un repunte descontrolado de la inflación, arrastrando a la deuda europea. El BCE temió por un endurecimiento del crédito, que terminara afectando a la futura salida de la crisis.
El lanzamiento de la economía de la zona euro no está asegurado con el mantenimiento de las restricciones y el retraso en la vacunación, pero por lo menos el BCE no se debe preocupar de momento por un aumento en los intereses reales. Pese a que el banco decidió abordar la situación adquiriendo más deuda en el mercado, en el seno del Consejo de Gobierno hubo calma y se impuso la tesis de Isabel Schnabel, que desde el primer momento vio el repunte de los intereses como una buena noticia.
La banquera alemana ya advirtió que "los aumentos graduales de los rendimientos reales pueden no ser necesariamente motivo de preocupación si reflejan la mejora de las perspectivas de crecimiento". En las últimas actas del BCE, su visión fue compartida por el resto de compañeros en el cónclave del pasado 11 de marzo. En el documento se detalla que los tipos reales apenas se habían movido pese al repunte de los tipos de interés en el mercado de deuda.
"Los tipos reales a corto y medio plazo se habían aislado de la liquidación del mercado de bonos", dice el BCE
"Los tipos de interés reales a diez años habían fluctuado con el tiempo, pero habían vuelto a caer cerca de los niveles previos la reunión del Consejo de Gobierno del 9 al 10 de diciembre de 2020. En la actualidad, se encuentran unos 120 puntos básicos por debajo de su promedio desde 2008", reza en el documento.
El gráfico de ING explica a la perfección esta situación y la tesis defendida por Schnabel: "Los tipos reales a corto y medio plazo se habían aislado de la reciente liquidación del mercado de bonos y habían seguido alcanzando nuevos mínimos históricos en las últimas semanas".
El debate sobre la reacción del BCE ha puesto de relieve los tipos reales como una métrica clave para evaluar el grado de apoyo de la política monetaria adecuado para la economía, explica Carsten Brzeski, economista jefe de ING, y Antoine Bouvet, analista senior de la entidad. Los intereses reales se calculan descontando la inflación a los intereses de referencia en el mercado. Pero no es lo mismo los intereses reales en el presente, que los intereses reales que se esperan en el futuro. Por ello, los analistas de ING y el propio BCE calculan los tipos reales en base a la expectativa de inflación a determinados años sobre la expectativas de tipos basados en swaps, que son derivados financieros, que se suele utilizar para aplicar los intereses a una determinada deuda.
¿Si no hay riesgo por qué el BCE movió ficha?
Actualmente, los -140 puntos básicos en tipos reales negativos que prevalecen en la zona euro están cerca de un mínimo histórico. En comparación, promedian a -58 puntos básicos desde el lanzamiento del primer QE por parte del BCE y en -114 puntos básicos desde el lanzamiento de PEPP, el nuevo programa urgencia de compra para hacer frente a la pandemia.
El gráfico lo que viene a señalar es que el repunte de los intereses en la deuda europea ha sido prácticamente un mero espejismo para la economía real. Con la llegada de las vacunas y el paquete de estímulos en EEUU, la curva de interés en la deuda americana se pronunció, presionando a los bonos del resto del mundo. El BCE en su análisis apunta que el verdadero culpable fue el aumento del precio en las materias primas, que comenzaron a descontar una pronta recuperación, impulsando los intereses a largo plazo en la deuda. Pero en la zona euro el aumento fue más "moderado".
La pregunta que surge es que si no ha habido un enorme riesgo para el crédito, por qué el BCE movió ficha. Para los expertos casi han sido fuegos artificiales. La semana pasada, el volumen de las compras de deuda llegó hasta los 17.000 millones de euros. En la anterior fueron 10.000 millones. Y solo en una semana se han alcanzado los 20.000 millones, la cifra que maneja el consenso del mercado. "Los datos del PEPP solo han mostrado un repunte en el ritmo de compra bruta la semana pasada si se corrigen por el número de días de negociación, mucho más allá del anuncio de la reunión de marzo", concretan los expertos de Danske Bank.
Cada vez parece más claro que el volumen de las compras de deuda volverá a sus niveles previos a partir de junio. El BCE ha dejado claro que será rápido si hay algún riesgo de que el repunte de los intereses amenaza al inicio de la recuperación. "Creemos que el BCE repetirá la narrativa de recuperación retrasada pero no descarrilada", explica Piet Haines Christiansen, jefe de estrategia de Danske.
El problema para el BCE llegará cuando de verdad la economía despegue y haya una inflación más alta y expectativas de precios al alza. "El taper tantrum se convertirá en un tema en Europa en los próximos meses, lo que indica un riesgo alcista para los tipos de interés nominales y reales, como vimos en EEUU en el primer trimestre", advierten desde la firma danesa.
Pero el BCE ha demostrado que no permitirá ningún descontrol en las condiciones de financiación. El BCE analizará cualquier aumento temporal de la inflación general y no aceptará ningún aumento en los rendimientos de los bonos a menos que sean el resultado de mejores perspectivas de crecimiento, repiten desde ING las palabras de Schnabel. El aumento de volumen de compras estaba definido para dejar claro este punto y por ahora el BCE está cumpliendo con su palabra.