La rentabilidad total de la deuda italiana y española en 2023, 12% y 7,9% respectivamente hasta mediados de diciembre, ha superado la francesa y alemana. Es atribuible a mayores cupones y la reducción de diferenciales de rentabilidad a vencimiento respecto a los bonos alemanes. El caso es que no prevemos mejoras importantes en las perspectivas económicas y finanzas públicas de ambos países y estimamos que sus diferenciales frente al bono alemán pueden mantenerse en 2024 entre 1,5 y 2% en Italia y 0,8 a 1,1% en España, por encima de mínimos históricos, no especialmente altos. Así que hemos pasado de infraponderar a estar neutrales en deuda de Italia y de España.
Pero sobreponderamos la deuda soberana de países centrales de la eurozona que disponen de mayor margen fiscal. Hay que tener en cuenta que persisten riesgos para la sostenibilidad fiscal a medio plazo. La propuesta de la Comisión Europea para el nuevo Pacto de Estabilidad y Crecimiento implica ajustes nacionales de cuatro años, prorrogables a siete si el país se compromete a reformas e inversiones pactadas. Pero el mercado puede ser implacable si los gobiernos de Italia y de España no implementan las reformas estructurales que tanto necesitan, el déficit presupuestario sobrepasa el objetivo oficial y la UE pone en marcha un procedimiento de déficit excesivo.
Aunque en 2023 el crecimiento ha sido relativamente resistente, sobre todo por la construcción en Italia y el repunte del turismo, especialmente en España, puede moderarse a principios de 2024 antes de mejorar algo posteriormente. En Italia hay riesgos por la debilidad de la demanda mundial, impacto de los altos tipos de interés y la eliminación gradual de los créditos fiscales. De todas formas, los ingresos reales de los hogares pueden seguir respaldando la actividad y esperamos que el PIB en Italia se expanda al 0,8% en 2024, ligeramente por encima de 0,7% de 2023 y que en España se expanda un 1,2% en 2024 con la resiliencia del consumo doméstico, aunque ese crecimiento será bastante menor que el 2,4% de 2023.
Por su parte el Gobierno italiano ha revisado al alza su previsión de déficit presupuestario para 2023 del 4,5% al 5,3% del PIB y para 2024 del 3,7% al 4,3%, con previsiones al alza también para 2025 y 2026. Su Gobierno espera que se reduzca al 2,9% para 2026. Al mismo tiempo en España, el Gobierno socialista recién reelegido planea reducirlo al 3% del PIB en 2024. La Comisión Europea cuenta con cierta discrecionalidad, con margen de interpretación, pero ambos países corren el riesgo de que se inicie un procedimiento de déficit excesivo para la primavera de 2024.
Ahora bien, es probable que el fondo de recuperación pospandémico de la UE, Next Generation EU, siga apoyando la actividad. Su despliegue ha sido hasta ahora relativamente exitoso en España, aunque Italia lucha para cumplir muchos de los objetivos a tiempo. Cualquier retraso en los pagos puede perjudicar el crecimiento y aumentar preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda en un contexto de mayores tipos de interés.
Hasta ahora el enfoque pragmático del Gobierno italiano de derechas en términos de presupuesto, políticas europeas, crecimiento y desinflación ha ayudado a estabilizar su deuda. Además, la existencia de un mecanismo de protección de la transmisión monetaria del BCE, destinado a contrarrestar aumentos injustificados de los costes de endeudamiento, ha contribuido a reducir los diferenciales de rentabilidad a vencimiento respecto a la deuda alemana. Sin embargo, el elevado diferencial respecto al bono alemán aún sugiere que el mercado descuenta un riesgo significativo de rebaja crediticia.
Efectivamente, un procedimiento de "déficit excesivo" puede hacer que los bonos no sean elegibles para el mecanismo de protección del BCE, aunque no hay que subestimar la "flexibilidad" de la institución monetaria en caso necesario.
De momento, se ha eliminado una incertidumbre con el anuncio del BCE de reducir las reinversiones de su Programa de Compras de Emergencia Pandémica antes de lo esperado, para el segundo semestre de 2024, de manera muy gradual, a 7.500 millones euros al mes. Las reinversiones del programa se estiman en 15.000 millones cada mes, de los que aproximadamente 15% son bonos italianos, así que la reducción será relativamente menor en comparación con el balance del BCE y la emisión bruta de bonos prevista en 2024.
La atención se centrará ahora en la inflación de los próximos dos meses. Nuestro escenario base es que el BCE comience a recortar sus tipos de interés en junio, incluso en abril, si bien dependiendo mucho de lo que haga la Reserva Federal.
En todo caso, una desaceleración del crecimiento más pronunciada de lo esperado puede ser un riesgo para los bonos soberanos italianos y españoles a diez años.
