Opinión

El riesgo de fragmentación financiera en tiempos de inflación

Resurge el peligro de las primas de riesgo en los países periféricos

Un mercado financiero, por definición, especula y anticipa acontecimientos. Hace unos días, el Banco Central Europeo (BCE) declaró que en julio terminaría con las compras de deuda pública y subiría los tipos de interés. Unos días después, el BCE tuvo que convocar una reunión de urgencia porque volvían unas viejas conocidas de las que, desde hace años, afortunadamente, no sabíamos nada: las primas de riesgo.

Una prima de riesgo es el sobre tipo de interés que tiene que pagar un Estado para financiarse con respecto a Alemania que tiene la deuda que se considera más segura. Habitualmente, se toma el tipo de interés del bono a diez años. Durante los últimos años, con tipos de interés negativos en el corto plazo, las diferencias eran muy pequeñas. Esto significaba que el coste de financiación de los diversos Estados en Europa era similar y muy pequeño. En realidad, esta convergencia estaba basada no en factores reales o financieros, sino en que el BCE compraba masivamente deuda de los Estados. Incluso, durante la Pandemia llegó a comprar más deuda que la emitida para financiarse por los Estados.

Como señala Warren Buffett "Sólo cuando baja la marea se sabe quién nadaba desnudo". Cuando el BCE ha establecido una hoja de ruta para reducir la liquidez, condición imprescindible para reducir la inflación, los inversores, o los especuladores, como prefieran, han vuelto a discriminar entre países para exigir más intereses a los denominados Estados periféricos como Grecia, Portugal, España o, sobre todo Italia. Si a la inevitable subida de los tipos de interés en Europa, le añadimos el aumento de las primas de riesgo, el escenario se vuelve extraordinariamente complicado.

Oficialmente, al BCE le preocupa el problema de que las primas de riesgo impidan la correcta transmisión de la política monetaria. Esto es un problema, pero no el más grave. Simplificando, si los inversores venden deuda española y compran alemana, entonces, no sólo Alemania se financia más barato, sino que hay más liquidez en Alemania que en España. Esto puede derivar en que las empresas alemanas se financien más barato que las españolas, y, sobre todo, que los precios sigan subiendo en Alemania, mientras que en España no. A cambio, España, y el caso más problemático, Italia, podrían ver reducido, aún más su crecimiento económico.

El problema más grave es el riesgo de fragmentación financiera, es decir el riesgo de ruptura del mercado financiero europeo, e incluso para la moneda única. Esto ya pasó en 2012, y todos recordamos las famosas palabras mágicas del entonces presidente del BCE, Mario Draghi (ahora primer ministro de Italia): "El BCE hará todo lo necesario para salvar el euro, y créanme, será suficiente." Este planteamiento implicaba una decisión política, el mantenimiento de la moneda única, que ya no está en cuestión, pero se hacía en una coyuntura financiera más favorable: no había inflación. Y esto significaba que el BCE podía comprar toda la deuda que hiciera falta. Ahora, teniendo que drenar la liquidez ¿qué puede hacer el BCE? y ¿será suficiente?

Un primer instrumento que tiene el BCE, y que ya ha anunciado que va a utilizar, es la reinversión de la deuda que va venciendo. El comunicado del BCE señalaba que lo haría con flexibilidad. Esto quiere decir que si vence un bono alemán que el BCE tiene en cartera, se podría utilizar el dinero en comprar un bono italiano o español. Esto es neutro, hay la misma cantidad de dinero en circulación, y el BCE no pierde dinero en la operación. Eso sí, el Tesoro Alemán tiene un poco más difícil financiarse, y a cambio, el Tesoro italiano o español, un poco más fácil. Como el BCE ha comprado deuda de cada país en función de su peso económico, esta opción es una ayuda indirecta. Pero, no está nada claro si será suficiente.

Por si no lo es, el BCE quiere diseñar un "instrumento anti-fragmentación". Este instrumento tiene dos posibilidades. Una es emitir liquidez para comprar sólo bonos periféricos. Aquí, el problema obvio es que se aumenta de forma drástica la liquidez en la economía, cuando se necesita imperiosamente reducirla. La otra alternativa es vender un bono alemán (u holandés o finlandés) que el BCE tenga en balance (y tiene muchos) para comprar deuda italiana o española.

Esta segunda alternativa permite conciliar los objetivos de mantener la liquidez constante, y reducir la prima de riesgo. Si los mercados venden deuda española y compran alemana, lo único que hay que hacer es lo contrario. Ahora bien, este mecanismo es muy costoso. Por una parte, vender un bono comprado antes del vencimiento cuando están subiendo los tipos de interés es perder dinero. Se pierde más dinero cuanto más baratos estaban los tipos cuando se compró el bono y cuanto más tiempo quede hasta su vencimiento. Estas pérdidas se repercutirán a los Estado vía menor dividendo del BCE. Y sí, el Estado que tiene más porcentaje en el capital del BCE es Alemania. Pero, si se hace eso, España tiene más fácil financiarse porque hay alguien que compra, como en los viejos tiempos que dejamos atrás, pero Alemania tiene que pagar más porque tiene que competir con la venta de lo que el BCE tiene en cartera.

En buena medida, esto supone trasladar al contribuyente finlandés, holandés y fundamentalmente, alemán, el castigo de los mercados. Es cierto que si lo único que hay es especulación, entonces simplemente el diseño del mecanismo y la voluntad de utilizarlo debería estabilizar la situación, porque especular contra un Banco Central puede ser muy mal negocio. Y aquí el BCE tiene títulos de deuda suficiente de todos los países para que pueda estabilizar las primas de riesgo. Sin embargo, si usted fuese el ministro de finanzas alemán también podría pensar que no quiere que se le trasladen más riesgos y costes al contribuyente alemán por culpa de Estados "que no hacen sus deberes".

La política monetaria es responsabilidad del BCE, y ahora para combatir la inflación hay que disminuir la liquidez. Sin embargo, la financiación de los Estados debe estar basada en la responsabilidad fiscal. Y es preferible, con mucho, la disciplina fiscal aprobada por convicción que la impuesta. Por eso, un plan fiscal a medio plazo creíble, en los Estados que están viendo subir sus primas de riesgo, sería un buen primer paso para resolver una situación fiscal y financiera que se está complicando mucho.

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