Los mercados de bonos soberanos han llegado a pasar por una de las mayores caídas de los precios en un periodo de cuatro semanas. Pero a nuestro juicio no hay un solo factor responsable del violento cambio de dirección, sino varios elementos fundamentales y técnicos que han favorecido el aumento de las rentabilidades a vencimiento: altas valoraciones, un cambio temporal en la compra de bonos del BCE, aumento de la emisión neta de deuda soberana y de la expectativa de inflación, así como el deterioro del mercado secundario.
A comienzos de 2014 estrategas y analistas señalaban la necesidad de liquidar la inversión en deuda soberana. Las valoraciones, argumentaban, estaban demasiado altas en un momento en que la Reserva Federal preparaba un aumento de tipos de interés: así que los precios de los bonos sólo podían bajar. Qué equivocados estaban. A finales del año pasado las rentabilidades a vencimiento de la deuda soberana de mercados desarrollados se había reducido aún más y la rentabilidad anual por el índice global de bonos soberanos JP Morgan había llegado al 8,5% en moneda local. Había un catalizador fácil de identificar, pero imposible de prever: la estrepitosa bajada de los precios del petróleo.
De manera que las rentabilidades nominales a vencimiento negativas se han ido convirtiendo en una característica del paisaje inversor. Ello es atribuible a la represión financiera cada vez más agresiva de los bancos centrales, en su intento deliberado de llevar los tipos de interés a niveles inferiores a la inflación. De hecho en las semanas siguientes a la puesta en marcha del programa de expansión cuantitativa del BCE, hasta el 16% de los bonos gubernamentales del índice JP Morgan (3,6 billones de dólares) y uno de cada cuatro bonos soberanos de la euro zona ofrecían rentabilidades nominales negativas. Así que las valoraciones ha sido extremas. En un momento dado el Bund alemán a diez años ha cotizado con rentabilidad a vencimiento real del 1,32% negativo, casi un 0,4% menos que la del bono de EEUU a diez años en octubre de 2012. Pero tales rentabilidades tan excepcionalmente bajas parecen difíciles de justificar cuando la economía de la eurozona parece cobrar fuerza. La señal más positiva viene de los préstamos a hogares y empresas (tendencia que comenzó meses antes de que el BCE se embarcara en la expansión cuantitativa). La oferta de crédito se había contraído a una tasa mensual del 0,8% hasta mayo de 2014, para empezar aumentar a partir de entonces y llegar a territorio positivo.
Además la emisión neta de bonos soberanos (emisión total menos compras del BCE) ha llegado a ser de 5.000 millones de euros, en un momento en que ha habido un cambio desfavorable, posiblemente temporal, en la dinámica de oferta y demanda, pues el BCE ha pasado a comprar deuda soberana de menor sensibilidad a variaciones de tipos de interés, amplificando la liquidación en vencimientos a más largo plazo.
Simultáneamente los precios del petróleo han rebotado y las preocupaciones de que el mundo sucumba a una espiral deflacionaria se han evaporado. Así, el indicador de expectativa de inflación en diez años ha aumentado hasta cerca del 1,8%, no muy lejos del objetivo del BCE del 2%. De hecho hay señales de presiones inflacionarias en la economía real, con previsiones de un aumento gradual durante el año. En EEUU los salarios están empezando a subir -los datos más recientes indican que han aumentado un 2,6% en un año-. Además las tasas de utilización de capacidad productiva en las principales economías del mundo apuntan a que la actividad económica está en niveles que pueden generar inflación. La última vez que en EEUU esta tasa llegó al nivel actual fue en 2004, cuando la Reserva Federal se embarcó en un periodo de ajuste monetario.
Adicionalmente los bancos, ante la intensificación de la vigilancia regulatoria, han reducido la actividad creadora de mercado en renta fija. Ello puede tener efectos negativos en la liquidez, en un momento en que las condiciones no son tan favorables como en años anteriores a la crisis crediticia de 2008, pues ha aumentado el volumen de activos de renta fija en los fondos de inversión, los cuales proporcionan liquidez diaria. Como los inversores tienden a comprar y vender al mismo tiempo la combinación de muchos vendedores y pocos compradores puede amplificar los movimientos de los precios en renta fija.
En cualquier caso en nuestras carteras globales infraponderamos bonos del Gobierno alemán desde hace tiempo y favorecemos deuda soberana periférica, pues uno de los objetivos de la expansión monetaria del BCE es facilitar las condiciones de financiación a largo plazo en países como España e Italia.
Entidades
Mickael Benhaim
Director Global de renta fija en Pictet AM