La pandemia del Covid-19 obligó al BCE a posponer la revisión de su estrategia de política monetaria, es decir, la forma de garantizar la estabilidad de los precios en la zona del euro. Aunque las medidas para contener las consecuencias económicas de la pandemia seguirán vigentes durante algún tiempo, ahora se espera que el BCE concluya la revisión de su estrategia de política monetaria a finales de año, si no antes, en comparación con el objetivo inicial de finales de 2020.
¿Qué cambios podemos esperar que provoque la revisión, y qué no cambiará?
El único cambio que seguramente veremos es el énfasis que se dará a la ecologización de la política monetaria. El BCE ya se ha movido en esta dirección, a pesar de que los bancos centrales no son necesariamente las instituciones políticas mejor situadas para abordar el cambio climático. Ahora existe un amplio acuerdo sobre la necesidad de que todos pongan de su parte para cumplir los objetivos climáticos, y eso incluye a los bancos centrales. La presidenta del BCE, Christine Lagarde, ha sido clara y muy coherente en este punto, desde el inicio de su mandato.
Aclaración de su objetivo
El segundo cambio que podemos esperar es la aclaración del objetivo de estabilidad de precios del BCE. Se espera que la estabilidad se redefina, pasando de una tasa de inflación "inferior pero cercana al 2%", a una inflación del 2%. Pero esta es la parte fácil, y es lo mínimo que puede hacer el banco central para que el objetivo de inflación sea un punto de referencia para las expectativas. Dada la importancia de las expectativas para los precios, es sorprendente que esto no haya ocurrido ya. De hecho, ¿por qué se definió la estabilidad de precios de la forma en que se hizo?
Pero, ¿es esto suficiente? La inflación rara vez se sitúa exactamente en el 2%. ¿Significa esto que un objetivo tan preciso, y por tanto también la estabilidad de precios, rara vez, o nunca, se alcanzará? ¿No es eso potencialmente contraproducente?
El banco central de Estados Unidos, la Reserva Federal, ha abordado esta cuestión en su propia revisión de la estrategia diciendo que la inflación debería estar en el 2% "por término medio". La inflación puede estar por encima del 2%, siempre que también se sitúe por debajo, de modo que "de media" se sitúe en el objetivo.
Aunque esta definición es fácil de justificar en cualquier momento mirando hacia atrás, no es fácil de utilizar para predecir el futuro. Si la inflación ha estado por debajo del 2% durante un año, por ejemplo, ¿es razonable suponer que el banco central intentará situarse por encima del 2% el año que viene? ¿O el punto de referencia debería ser más largo que un año? Además, cuanto más tiempo ha estado la inflación en un lado de su objetivo, más difícil es revertirla y mantenerla en el otro lado durante el tiempo que sea necesario, de modo que "en promedio" esté exactamente en el 2%.
En teoría, la estabilidad de precios definida como una inflación igual al 2% de media es razonable. Pero en la práctica, si la definición se detiene aquí, no proporciona una señal útil que pueda ayudar a los agentes económicos a formarse expectativas. ¿Pero qué es lo que proporcionaría una señal útil? Aquí hay dos opciones.
La definición de estabilidad de precios debe incluir también un compromiso explícito con un horizonte de política, un promedio de, por ejemplo, 2 años, o el ciclo económico. Pero es comprensible que los bancos centrales sean muy reacios a hacerlo, dado el entorno de tipos de interés bajos y decrecientes de los últimos diez o quince años. Como mínimo, esto significa que nuestra comprensión de cómo se transmite la política monetaria a la economía es imperfecta.
Márgenes de variación
La segunda opción es tener bandas de tolerancia en torno al objetivo numérico. El banco central tendría como objetivo el 2%, pero toleraría la inflación dentro de una determinada franja en torno a él. Mientras la inflación esté dentro de la banda de tolerancia, también estará en el 2% de media. Pero ahora no es necesario identificar explícitamente el horizonte temporal.
De hecho, la mayoría de los bancos centrales que llevan a cabo objetivos de inflación tienen estas bandas de tolerancia como parte integral de su política y como estrategia de comunicación. Los propios mercados opinarán sobre los cambios de política cuando la inflación se acerque a cualquiera de los bordes de las bandas. La anchura exacta de esta banda es discutible, pero dado que nos movemos en un entorno muy incierto, el banco central debería pecar de anchura, por ejemplo entre el 0,5% y el 3,5%.
Pero quizá la característica más importante de una banda de tolerancia es que proporciona un marco muy claro para evaluar la actuación del banco central. Una estrategia transparente sobre lo que tiene éxito y lo que no es beneficiosa para el banco central, sus objetivos y, en última instancia, la sociedad.
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