Se avecina una convulsión de casi dos billones de euros en los mercados de bonos europeos que coronará un 2025 ya marcado por los vaivenes arancelarios, las preocupaciones por el déficit y ahora una profunda crisis política en Francia. La tormenta se centra en una reforma largamente planeada del sistema de pensiones holandés, el mayor de la Unión Europea y destacadísimo tenedor de deuda soberana continental.
La mera expectativa de la reforma en este 'gigante' con 1,93 billones de euros en activos ya está haciendo subir los rendimientos de los bonos a más largo plazo y los operadores se están posicionando ante la volatilidad del mercado de swaps del euro, que los fondos utilizan para cubrirse. La situación podría agravarse a finales de año, cuando está prevista la transición de un gran volumen de fondos, debido a la menor liquidez en ese momento.
El banco central neerlandés advirtió a principios de este año del riesgo para la estabilidad financiera y la complejidad de los mecanismos subyacentes hace que sea difícil comprender el alcance de cualquier perturbación. Los gestores de activos, entre ellos BlackRock y Aviva Investors, recomiendan cautela en lo que respecta al extremo largo de la curva de rendimientos (los bonos soberanos con vencimientos más largos), y se decantan por los plazos más cortos. Para otros, como JP Morgan, la cuestión está contribuyendo a que los bonos del Tesoro estadounidense parezcan más atractivos que los bonos de Estado europeos.
"Hay muchas incógnitas y variables", admite Ales Koutny, director de tipos internacionales de Vanguard. "Todo el mundo sabe que la reforma va a producirse, pero nadie sabe cuál será el resultado final. Todos están haciendo todo lo posible por posicionarse para ello".
La reforma tiene por objeto ayudar a hacer frente al envejecimiento de la población y a los cambios en el mercado laboral. Aunque los Países Bajos solo representan el 7% de la economía de la eurozona, el sistema de pensiones es un actor desproporcionadamente importante en el mercado. Según datos del Banco Central Europeo (BCE), cuenta con más de la mitad de todos los ahorros para pensiones del bloque. Sus carteras de bonos europeos ascienden a casi 300.000 millones de euros.
El trascendental proceso de reforma se ve zarandeado por la crisis política en los Países Bajos, donde se celebrarán elecciones anticipadas tras la caída este verano tanto del Gobierno como del Ejecutivo provisional que le sucedió. Entre los que dimitieron se encuentra el ministro de Asuntos Sociales, Eddy van Hijum, que estaba a cargo de esta transición.
Se esperaba que el ministro concediera a los fondos de pensiones un año adicional para reducir sus coberturas de tipos de interés una vez que hubieran realizado la transición al nuevo sistema. Aunque poco probable que ese plan se vea afectado, cualquier contratiempo creará incertidumbre. De momento, el debate parlamentario sobre las pensiones previsto para esta semana podría posponerse, según ha declarado un portavoz del ministerio.
En las últimas semanas, el indicador de volatilidad futura de los swaps en euros a 30 años ha repuntado, lo que, según los estrategas de ING, se debe en parte a la transición. El cambio también está afectando a los costes de financiación en euros. Estas repercusiones se deben a los cambios en la forma en que los fondos de pensiones neerlandeses protegen sus carteras frente a las fluctuaciones de los tipos de interés. Hasta ahora, han dependido en gran medida de los swaps a largo plazo para garantizar que disponen de suficiente efectivo para pagar a los pensionistas en el futuro, independientemente de lo que ocurra con los costes de financiación.
Con el cambio a la denominada inversión basada en el ciclo de vida, los trabajadores más jóvenes invertirán más en activos de mayor riesgo, como las acciones, y necesitarán menos coberturas a largo plazo. Los ahorros de los miembros de más edad se inclinarán hacia valores más seguros, como los bonos, pero las coberturas correspondientes también se acortarán.
Está previsto que unos 36 fondos cambien al nuevo sistema el 1 de enero, y el resto lo hará por tramos cada seis meses hasta enero de 2028. Con la primera gran oleada que busca liquidar sus coberturas de forma masiva en un momento en el que la liquidez suele ser escasa, los bancos de inversión y los operadores de bolsa pueden tener dificultades para emparejar a vendedores y compradores, lo que entorpecerá el sistema.
El desequilibrio entre la oferta y la demanda de swaps a más largo plazo ya es significativo. Con una cartera de fondos de pensiones que necesitan liquidar posiciones de swap, los actores del mercado, como los fondos de cobertura que buscan obtener beneficios, podrían dejar que esto se desarrollara antes de intervenir para tomar la otra parte de la operación. Eso podría provocar un rápido aumento de la pendiente de la curva (el dibujo resultante de unir las rentabilidades exigidas de los diferentes bonos soberanos según su vencimiento), según Rohan Khanna, director de Investigación de Tipos de Interés Europeos de Barclays.
Cómo se desarrollará la situación en enero es "una incógnita, pero el nerviosismo va a ser muy alto", reconoce Khanna. "El mercado puede volverse ilíquido o volátil en situaciones como esta". También hay dudas sobre cómo afectará esta medida de fin de año a la demanda de deuda a largo plazo, ya que enero suele ser uno de los meses más activos en cuanto a la venta de nuevos bonos.
Los rendimientos de la deuda alemana y francesa a 30 años han aumentado en los últimos cuatro meses y se cotizan cerca de máximos históricos, a medida que aumentan las tensiones fiscales. Francia se ha visto sumida en otra crisis política por su presupuesto, y el Gobierno podría ser derrocado este mes.
Un brete para los gobiernos
ABN Amro estima que las mayores exposiciones del sector de las pensiones se encuentran en la deuda alemana, francesa y holandesa, y la caída de la demanda podría presionar a los gobiernos para que se decanten por vencimientos más cortos, según estrategas como Sonia Renoult. Esto podría dejarlos más expuestos a la volatilidad de los tipos de interés, ya que se verían obligados a refinanciar su deuda con mayor frecuencia.
Inversores como Steve Ryder, que ayuda a gestionar 8.300 millones de euros en activos de renta fija en Aviva, afirman que evitarán cualquier exposición a bonos europeos a más largo plazo a finales de año, dada la probabilidad de que se produzcan fluctuaciones. "Si todo el mundo hace la transición al mismo tiempo, se convertiría en una patata caliente para los operadores que tienen que asumir el riesgo", señalan a Bloomberg.
Hay algunos factores atenuantes. Los fondos de pensiones pueden empezar a liquidar las coberturas a largo plazo antes de tiempo, reduciendo el riesgo de cuellos de botella, si confían en que disponen de un colchón suficiente para absorber las posibles pérdidas. También existe el periodo de ajuste de un año que el Gobierno concede para las coberturas. Sin embargo, cuanto más tarden los fondos de pensiones, más tiempo estarán 'sobre-cubiertos', lo que es especialmente relevante para los trabajadores más jóvenes.
El banco central neerlandés ha afirmado que seguirá supervisando la transición, pero confía en que el periodo de un año "proporcione a los fondos de pensiones la flexibilidad suficiente para ajustar sus carteras de forma ordenada". Muchas mesas de negociación siguen inquietas y esperan que las cosas se muevan rápidamente a finales de año.
"Seguimos pensando que la transición se adelantará", opina Pierre Hauviller, director de pensiones y estructuración de seguros de Deutsche Bank, y tiene claro que los mercados se están posicionando para ello. "Las operaciones de volatilidad a principios de enero ya están muy saturadas".