El mercado de deuda europea se va a enfrentar en un corto periodo de tiempo a una auténtica prueba de fuego. Con los inversores ya saturados de deuda pública (prueba de ello el elevado tipo de interés que paga este activo), se viene una avalancha de emisiones que empujará al alza aún más la oferta de bonos, mientras que la demanda se encuentra aletargada. Todo ello, además, con el Banco Central Europeo reduciendo su balance (retirando liquidez y deja paso a la circulación de bonos). Países con una situación fiscal comprometida como España, Francia o Italia podrían sufrir en mayor medida esta creciente oferta de activos (los inversores podrían deshacerse de los bonos con mayor riesgo para adquirir bonos más seguros que hoy pagan un rendimiento positivo y elevado). La situación puede ser grave: a las masivas emisiones que se esperan de Alemania para financiar su gasto en defensa e infraestructuras, ahora se le suma una reforma de las pensiones en Países Bajos que va a desencadenar una venta de más de 100.000 millones de euros en bonos.
Según publican desde el Financial Times, los fondos de pensiones holandeses van a presionar aún más a los mercados de bonos gubernamentales europeos a finales de este año, con la venta de alrededor de 125.000 millones de euros en bonos a largo plazo debido a una reforma sustancial del sector de la jubilación.
Entre 2025 y 2028, el sector de pensiones holandés, que tiene un volumen de activos 1,5 billones de euros, se enfrentará a una transición desde un sistema en el que los pagos finales a los pensionistas están garantizados a un marco de aportaciones definidas, en el que los empleadores solo están vinculados a la cantidad que aportan. Esto implicará mantener mucha menos deuda soberana a largo plazo para respaldar sus promesas a largo plazo y liberar más fondos para invertir en activos de mayor rentabilidad, como la renta variable y el mercado de crédito.
Cae la demanda... sube la oferta
Aunque algunas gestoras ya han realizado el cambio, los fondos holandeses que gestionan cerca de la mitad de los activos totales que deben transferirse no realizarán el cambio hasta enero del próximo año. Por ello se espera que los gestores preparen sus carteras con antelación. Los estrategas del banco holandés Rabobank prevén la venta de 127.000 millones de euros en deuda soberana a largo plazo durante la transición. La venta es el ejemplo más reciente de la disminución de la demanda de deuda a largo plazo entre los fondos de pensiones, lo que, sumado a niveles récord de endeudamiento soberano, ha contribuido a impulsar el rendimiento de los bonos en todo el mundo.
"Todo el mundo está preocupado por el extremo (la parte larga de la curva de los bonos) largo europeo" del mercado de bonos, afirma Pooja Kumra, estratega de tipos de TD Securities, y añade que las ventas podrían producirse "muy rápidamente a finales de año... pero las operaciones preventivas podrían ser punitivas si se producen más retrasos".
Una combinación fatal para la deuda
PFZW, el segundo mayor fondo de pensiones de los Países Bajos, con 259.000 millones de euros en activos para trabajadores sanitarios y sociales, declaró al Financial Times que estaba en vías de migrar al nuevo sistema el 1 de enero de 2026. ABP, el mayor del país, planea la transición el año siguiente. El aumento de los rendimientos de los bonos aumenta la presión sobre los responsables políticos, ya que Europa aumenta su endeudamiento para financiar sus ambiciones en defensa y energía, impulsado por el plan de gasto alemán de 1 billón de euros, "lo que sea necesario".
Paolo Angelini, Director General Adjunto de Supervisión y Regulación Financiera del Banco de Italia, hacía la siguiente reflexión hace unas semanas: "Una pregunta clave es: ¿a qué tipos de interés estarán dispuestos los inversores a mantener cantidades cada vez mayores de deuda pública? En otras palabras, ¿cuál es la reactividad de la demanda de deuda soberana a las tasas de interés?" Nadie tiene esta respuesta, pero todo hace indicar que países como la propia Italia (una deuda pública del 137% sobre PIB) o España (con una deuda estancada en el 100% del PIB y un déficit estructural elevado) serán algunos de los países que empezarán a sufrir primero el azote de las subidas de tipos en el mercado.
La deuda a largo plazo de la eurozona se ha visto especialmente afectada. El rendimiento de la deuda alemana a 30 años ha pasado de menos de cero durante la pandemia del covid-19 a más del 3%, cerca de sus niveles más altos desde la crisis de deuda de la eurozona. El tipo de interés adicional pagado por la deuda francesa a 30 años, en comparación con su equivalente a dos años, ha aumentado de cero hace dos años a más de 2 puntos porcentuales.
Los fondos de pensiones holandeses, con diferencia los más grandes de la eurozona, han utilizado swaps de tipos de interés y bonos del Estado con diferentes horizontes temporales, incluso de 50 años o más, para ajustarse al período en el que deben realizar los pagos a sus clientes más jóvenes. Pero a medida que los fondos se mueven hacia un sistema donde pagan según la rentabilidad, se inclinan por activos más arriesgados, como la renta variable y el crédito, que esperan generar mayores rentabilidades para sus clientes a largo plazo.
"Se producirá un alejamiento de los bonos a 50, 40 y 30 años", afirma Michiel Tukker, estratega de tipos europeos del banco holandés ING. "Ahora la pregunta es... ¿quién será el comprador?". El BCE está reduciendo el balance, mientras que los inversores particulares no parecen estar interesados en la deuda soberana, salvo que esta pague un rendimiento alto. Si nadie quiere comprar y todo el mundo quiere vender... solo hay una opción: fuertes caídas de precios de los bonos e intensas subidas de rendimientos. No todo el mundo puede soportar una situación así.
Japón se está retirando
Algunos otros compradores tradicionales se han retirado. Los inversores japoneses, históricamente un comprador clave de deuda soberana de la eurozona, vendieron sus participaciones a finales del año pasado al ritmo más rápido en una década.
Rabobank estima que, antes de las ventas de deuda, los fondos de pensiones holandeses poseían alrededor de 457.000 millones de euros en bonos del Estado, y se prevé que las ventas más cuantiosas (un total estimado de 69.000 millones de euros) se realicen en deuda soberana alemana, francesa y holandesa. Alrededor del 19% de toda la deuda pública de los Países Bajos pertenece a fondos de pensiones holandeses, en comparación con el 8% de los bonos alemanes, según Rabobank. El ratio de propiedad más alto corresponde a los bonos con vencimiento largo.
De cara a la transición de las pensiones, los fondos holandeses han incrementado el uso de coberturas mediante bonos y swaps para proteger la tasa de beneficios de sus miembros ante cualquier shock en los tipos de interés o caída del mercado de valores. "Esto genera una dinámica compleja: por un lado, se incentiva a aumentar las coberturas de los tipos de interés antes de la fecha de transición, y luego, después, se realiza la operación contraria lo más rápido posible para no ser el último", afirma Tukker.
El momento aún es incierto. Algunos fondos de pensiones ya han retrasado su fecha de transición, incluido PME, un plan de 60.000 millones de euros para trabajadores de la industria metalúrgica y tecnológica. Sin embargo, los hedge funds se están posicionando para beneficiarse de la transición, según los analistas. "Todo el mundo está intentando aprovecharse de esto", comenta Lyn Graham-Taylor, estratega senior de tipos de Rabobank, y añade que estaba concentrado en intentar determinar "¿cuánto se van a incrementar los tipos a largo plazo y cuánto ya está incluido en el precio?".