El gabinete del canciller alemán, Friedrich Merz, aprobó el presupuesto 2025 del gobierno y el plan financiero de mediano plazo, incluyendo un gran aumento en el nuevo endeudamiento neto para ayudar a financiar el desarrollo militar del país. Este año, tal y como indica el documento, el país emitirá cerca de 82.000 millones de euros que aumentará progresivamente hasta emitir 126.000 millones de euros en 2029. Un período de tiempo (2025-2029) en el que se emitirán cerca de 500.000 millones de euros con los que financiar el gasto del PIB de al menos el 3,5%.
Desde Commerzbank explica que, según sus cálculos la emisión de deuda nueva (que no neta) escalará hasta 850.000 millones de euros con un déficit de 82.000 millones de euros frente a los 51.000 millones de euros del plan anterior. Para un país que hasta el año pasado tenía 'prohibido' la práctica totalidad del déficit, es un paso importante. "Las noticias son alarmantes respecto al presupuesto de Alemania y afectará de forma clara a los mercados de deuda de Europa". En cualquier caso, dado el bajo endeudamiento actual, "vemos un riesgo alcista moderado".
Este giro radical se ha debido al cambio en las políticas del nuevo gobierno de centro derecha liderado por Friedrich Merz y apoyado por los socialdemócratas. El canciller anunció el pacto con la frase 'Whatever it takes' un claro guiño a Draghi que ponía al mismo nivel el acuerdo bipartidista con la decisión del banquero central en lo peor de la crisis del euro de apoyar a los países sin reservas (en particular a España), algo que cambió para siempre los mercados de deuda.
Concretamente esta expresión iba dirigida al mayor gasto que podrían inyectar con la reforma del freno de deuda germano. Esta norma constitucional germana aprobada por Angela Merkel en lo peor de la crisis del euro bloqueaba cualquier déficit de Alemania superior al 0,35%. Esto contaba con leves matices como vehículos de urgencia (como los del covid y la guerra de Ucrania) sin embargo dejó a Alemania infraendeudada con unos pasivos de menos del 60% del PIB.
Con el nuevo acuerdo pese a mantener la ficción de que sigue vigente este freno, queda totalmente desvirtuado. A pesar de que la norma sigue ahí, su aplicación se ha retirado sobre una cantidad tan importante de gasto, que permite realizar déficits al nivel del resto de países que no tienen esta norma. Según el pacto, todo un plan de 500.000 millones de euros en infraestructuras a diez años queda totalmente libre del escrutinio constitucional y el cualquier gasto en defensa por encima del 1% del PIB. También lo hace buena parte del gasto de sus autonomías, los landers. Desde que se conoció esta medida ya se hablaba de una enorme emisión germana pero no ha sido hasta los presupuestos aprobados esta semana que ya hay cifras concretas sobre la mesa.
Alemania necesita aumentar el gasto militar. Según sus planes la idea sería disparar un 70% para 2029 hasta los 162.000 millones de euros. Estamos hablando de un 3,5% del PIB frente al 1,6% actual. Pese a que España, por ejemplo, todavía está a una mayor distancia de los objetivos de la OTAN, Alemania es el que más cantidad neta de dinero tiene que volcar en su ejército.
Un giro radical en el mercado europeo
Los expertos ya están advirtiendo de las implicaciones enormes que puede tener esta inyección de deuda agresiva por parte de Alemania, redibujando por completo el mapa de la deuda europea. Actualmente, según datos del Economic-Financial Committe el flujo de emisión neta de bonos gubernamentales de eurozona es de 773.000 millones de euros. Añadir de golpe esa cifra de entre 82.000 millones de euros de emisión alemana y de 126.000 millones supone un cambio completo de paradigma.
Este plan de emisión de deuda de Alemania llega justo cuando el BCE está reduciendo su balance, lo que tiene implicaciones muy relevantes para el mercado de deuda. Entre 2014 y 2022, el BCE fue un agente decisivo interviniendo en los mercados monetarios y de deuda inyectando liquidez a cambio de bonos soberanos, corporativos y otros activos. Esto permitió que las crecientes deudas de los países del euro fueran 'sostenibles', puesto que el BCE generaba una demanda 'artificial' en un intento por estimular la inflación.
El Eurosistema ya suspendió sus compras netas a mediados de 2022, lo que significa que el importe total de bonos en poder del Banco Central Europeo dejó de crecer. Desde entonces, el BCE ha seguido realizando compras, pero solo para reemplazar una parte de los bonos que vencen. Dejar que los bonos venzan sin reinvertir los fondos es una forma pasiva de endurecimiento cuantitativo (QT), que es el reflejo de la expansión cuantitativa (QE).
La cuestión es que este 2025 se ha puesto en marcha el programa más duro para la política monetaria. El Eurosistema ha dejado de realizar compras de bonos, lo que automáticamente está reduciendo aún más rápido su balance. La reducción de las carteras de bonos será especialmente rápida durante los primeros cinco a diez años, tras los cuales las tenencias restantes se reducirán gradualmente hasta cero, aseguraban desde el Banco Central de Países Bajos en una nota técnica.
Echando un vistazo al balance del BCE se puede ver este giro repentino: a finales de 2022, el balance mantenía alrededor de 8,7 billones de euros en activos, esto equivale a más de 'cinco Españas enteras'. El último dato publicado por el BCE al que ha tenido acceso elEconomista.es (dato del 13 de junio) revela que el balance ya ha caído a 6,24 billones de euros, es decir, se ha borrado más de una 'España' del balance. En parte por la reducción de los bonos, pero también por el fin de las TLRO (subastas de liquidez a largo plazo para la banca) que han ido venciendo sin renovarse. Todo esto quiere decir que ahora el mercado de deuda va a ser mucho más competitivo (salvo que el BCE saque de la chistera algún otro conejo) y competir contra los bonos de Alemania suele no salir bien.
Ahora que el país más grande del euro quiere endeudarse a lo grande también, el BCE está en el proceso inverso, lo que puede suponer un serio problema para los bonos de países menos fiables. En su reunión de política monetaria de diciembre de 2024, el BCE confirmó que dejaría de reinvertir la liquidez de los bonos que vencían en nuevos bonos. Dicho de otro modo, cuando van venciendo los bonos que posee, ya no los reemplazará mediante la compra de nuevos bonos. Detener por completo las reinversiones es el último paso para reducir progresivamente la presencia del Eurosistema en los mercados de bonos.
El golpe a la periferia
En este contexto, los países necesitarán acceso a crédito para financiar sus respectivos rearmes militares y otras medidas de flexibilización económica, dado que la Comisión Europea ha relajado el control del déficit para permitir un mayor gasto que estimule la economía. En este contexto ahora se apaga la demanda del BCE y entra una oferta masiva por parte de Alemania, un país que no solo es la referencia en cuanto a seguridad de la zona euro, sino que tiene un situación mucho más controlada con unos pasivos de solo el 60% del PIB. En resumen, si los rendimientos germanos aumentan, los expertos ven una demanda sobre títulos como los españoles, franceses o italianos en horas bajas.
Esto supone un enorme riesgo para países como España, Francia, Portugal o Italia, que llevan años beneficiándose de los bajos niveles de deuda de los frugales (generan espacio en el mercado para poder financiarse a un bajo interés), ahora se enfrentarán a un escenario muy diferente, sobre todo si Banco Central Europeo no actúa.
La emisión masiva de deuda por parte de Alemania, país considerado emisor libre de riesgo dentro de la eurozona, puede generar un efecto de crowding out (desplazamiento) en los mercados de bonos soberanos, especialmente para economías periféricas como España, Italia o Portugal. Este fenómeno se produce cuando un activo financiero muy seguro y altamente líquido —como los bonos alemanes— inunda el mercado y absorbe buena parte de la demanda de los inversores, especialmente en entornos de aversión al riesgo o elevada incertidumbre macroeconómica. En ese contexto, los grandes fondos y aseguradoras tienden a concentrarse en deuda con menor riesgo crediticio, restando apetito por bonos más expuestos.
Desde una perspectiva técnica, al aumentar el volumen de Bunds disponibles con rendimientos atractivos, se eleva la competencia por el capital en los mercados primarios y secundarios. Esto puede forzar a los países con mayor riesgo percibido a ofrecer tipos más altos para colocar su deuda, ampliando así las primas de riesgo o spreads respecto al bono alemán. Además, si el mercado interpreta que Alemania está emitiendo deuda para financiar políticas de gasto estructural o subsidios industriales, puede producir un reequilibrio en las carteras internacionales a favor del core europeo, elevando el coste de financiación para los países periféricos, que se enfrentan a un entorno de mayor sensibilidad al coste de capital.
En la práctica, este desplazamiento también puede verse reforzado por los criterios regulatorios y prudenciales que favorecen la compra de activos AAA o AA en balances bancarios y de aseguradoras. Si Alemania emite de forma masiva, estos agentes pueden preferir aumentar su exposición a Bunds frente a deuda de menor calificación, aunque esta última ofrezca una prima superior. Este mecanismo afecta tanto al coste de emisión como al volumen que países como España, Italia o Portugal pueden colocar sin tensión en los mercados, intensificando las diferencias de acceso al crédito dentro de la eurozona y potencialmente generando fragmentación financiera.
Va más allá el Foro Oficial de Instituciones Monetarias y Financieras (OMFIF, por sus siglas en inglés). En un informe previo a conocer las cifras exactas del futuro endeudamiento alemán y basándose solo en los anuncios de gasto en defensa e infraestructura, los analistas liderados por David Marsh tenían claro las consecuencia para los países de Europa más endeudados.
"El endeudamiento alemán generará una subida en los rendimientos de los países más endeudados que en su propio país".
"Se generará gran presión sobre el mercado de bonos, pero probablemente fuera de Alemania" decía Marsh. Según el experto " los responsables políticos y los participantes del mercado creen que el endeudamiento adicional alemán tendrá un mayor efecto en la subida de los tipos de interés del mercado de bonos entre los socios europeos más endeudados de Alemania que en la propia Alemania". De hecho, como gran víctima señala a Francia pues "su deuda se ha disparado en muy poco tiempo al 112%".
Esto llevará, según OMFIF, a una marcha atrás del BCE, que comprará bonos de España, Francia e Italia, dando marcha atrás a su política en el ciclo anterior. De este modo evitará que la demanda caiga de forma crítica en favor de los títulos de deuda alemán y los diferencias (prima de riesgo) se disparen. "El BCE está manteniendo una gran discreción. Pero es muy probable que los gobiernos endeudados de toda Europa vean una posible asistencia indirecta a través del BCE en el mercado de bonos para sus problemas fiscales y en particular para financiar su gasto en defensa".
El Think Tank estima que esto ocurrirá en el periodo 2026-2027, cuando se marchen varios miembros clave del BCE, incluida la propia Christine Lagarde. "Entonces se tomarán decisiones difíciles sobre el futuro balance del BCE. Ya estaba previsto una reanudación de compras del BCE a menor escala ". Sin embargo, la entrada a marchas forzadas de Alemania en el mercado de deuda aceleraría todo este proceso.